央行在保持中性貨幣政策基調(diào)不變的同時(shí)，邊際放松跡象明顯。貨幣政策需要在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)等多個(gè)目標(biāo)之間保持平衡，在不同階段和市場(chǎng)狀況下，自然要有微調(diào)；鑒于市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)狀況的變化，2018年下半年以來(lái)，央行的貨幣政策導(dǎo)向由“中性偏緊”微調(diào)至“中性偏松”。
對(duì)于目前的經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)而言，讓貨幣增速適當(dāng)回升既是市場(chǎng)預(yù)期，也是政策目標(biāo)。金融機(jī)構(gòu)的信貸增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，實(shí)際上反映了貨幣當(dāng)局希望貨幣增長(zhǎng)平穩(wěn)的期望，在現(xiàn)代信用貨幣體系下，信貸增長(zhǎng)即信用創(chuàng)造，從而引導(dǎo)金融體系保持信貸增長(zhǎng)穩(wěn)定即貨幣平穩(wěn)。然而，2017年以來(lái)，金融體系信貸增長(zhǎng)的穩(wěn)定，沒(méi)有帶來(lái)相應(yīng)的貨幣增長(zhǎng)穩(wěn)定狀態(tài)，信貸增長(zhǎng)穩(wěn)定的同時(shí)，貨幣增長(zhǎng)卻持續(xù)下滑。其中原因，表面上看是同期監(jiān)管加強(qiáng)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)“去杠桿”、經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張放緩。深層次原因是央行基礎(chǔ)貨幣投放不足，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)在監(jiān)管強(qiáng)化下準(zhǔn)備金不足，從而使得準(zhǔn)備金市場(chǎng)持續(xù)處于緊張狀態(tài)，并導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)的緊張，進(jìn)而整個(gè)市場(chǎng)利率體系的上漲。
從歷史經(jīng)驗(yàn)角度看貨幣乘數(shù)擴(kuò)張，即使在經(jīng)歷了前期的數(shù)次降準(zhǔn)，也難有再提升。在這種情況下，要維持宏觀流動(dòng)性增長(zhǎng)的平穩(wěn)，即維持M2增長(zhǎng)平穩(wěn)，央行實(shí)際上面臨很大壓力。在新增基礎(chǔ)貨幣現(xiàn)有工具難以擴(kuò)大的情況下，降準(zhǔn)是最有現(xiàn)實(shí)意義的選擇，畢竟降準(zhǔn)空間很大。
實(shí)際上，2018年伊始，貨幣當(dāng)局“去杠桿”的政策思路，就由“總量控制”轉(zhuǎn)向了“結(jié)構(gòu)調(diào)整”，準(zhǔn)備金調(diào)整重新成為日常政策工具的同時(shí)，“降準(zhǔn)+置換”的組合操作，代替了過(guò)去常用的定向降準(zhǔn)操作模式。在外匯占款的被動(dòng)式基礎(chǔ)貨幣投放階段過(guò)去后，央行創(chuàng)設(shè)了多項(xiàng)基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)型投放工具，其中MLF是最主要和常用的工具。
當(dāng)前的貨幣環(huán)境是“存量過(guò)多，增量不足”�！按媪窟^(guò)多”是指貨幣投放過(guò)多帶來(lái)的貨幣過(guò)度深化；“增量不足”是指在杠桿率過(guò)高情況下，為維持杠桿帶來(lái)的高融資性需求。貨幣的偏緊，并不是針對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)性需求而言的，而是高杠桿下的財(cái)務(wù)性融資需求過(guò)高所致。
2018年以來(lái)，央行多次采用的置換式降準(zhǔn)，因其“收短放長(zhǎng)”的偏轉(zhuǎn)操作特征，切合了經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣環(huán)境的變化。從流動(dòng)性創(chuàng)造的角度，降準(zhǔn)并沒(méi)有改變基礎(chǔ)貨幣的投放格局，即基礎(chǔ)貨幣并沒(méi)有發(fā)生變化，但商業(yè)銀行的可用儲(chǔ)備貨幣增多，因而創(chuàng)造信用貨幣的能力擴(kuò)大，即貨幣乘數(shù)會(huì)增高。在經(jīng)濟(jì)低迷持續(xù)和金融去杠桿壓力下，儲(chǔ)備貨幣的臨時(shí)性增多，并不一定會(huì)帶來(lái)商業(yè)銀行的實(shí)際信用擴(kuò)張。只有“收短放長(zhǎng)”的偏轉(zhuǎn)操作，才會(huì)刺激金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生擴(kuò)張沖動(dòng)，并將資金用于長(zhǎng)期性項(xiàng)目可見(jiàn)，并對(duì)信用市場(chǎng)的融資緊張環(huán)境產(chǎn)生舒緩作用，降低信用市場(chǎng)壓力，增加經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的容忍度。（文章更多內(nèi)容詳見(jiàn)2019年1月9日本報(bào)觀點(diǎn)與觀察版）
