從估值水平看，當(dāng)前A股確實已經(jīng)處在歷史低位。筆者認(rèn)為A股市場可能已經(jīng)面臨估值體系的重構(gòu)，這是在分析和預(yù)測未來股市時特別需要關(guān)注的。一是貨幣環(huán)境出現(xiàn)歷史性變化。從歷史比較看，我國股市的估值中樞一直比發(fā)達(dá)國家高。筆者認(rèn)為，導(dǎo)致A股估值偏高的最重要的原因應(yīng)該是貨幣寬松。我國金融市場的實際利率在大多數(shù)時候是負(fù)，壓低了無風(fēng)險收益率的實際值。這不僅是股市高估值的基礎(chǔ)條件，也是樓市高估值的基礎(chǔ)條件。
我國市場的實際利率長期為負(fù)的原因是儲蓄率一直在高位，這與人口結(jié)構(gòu)有關(guān)，高儲蓄對應(yīng)著長期的對外順差。但這一切正在悄然出現(xiàn)變化，高儲蓄率已經(jīng)快速下降，對應(yīng)的對外貿(mào)易順差也大幅度收窄，國際收支甚至出現(xiàn)逆差，表現(xiàn)為外匯占款在快速減少。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因之一是人口結(jié)構(gòu)的快速變化，從2010年開始，每年的新增勞動人口就開始快速減少，人口老年化日益加劇。隨著儲蓄率的降低，實際利率長期為負(fù)的時代恐怕就很難再出現(xiàn)，至少是難以持續(xù)長期地把實際利率壓在負(fù)數(shù)區(qū)間，這意味著A股估值面臨重構(gòu)。
影響估值體系的第二個因素是投資者風(fēng)險偏好下降。股市里的杠桿資金出清的過程將伴隨一系列風(fēng)險事件出現(xiàn)，使得投資者對股市的風(fēng)險偏好下降，市場的風(fēng)險溢價上升，不利于股市的估值提升。雖然有關(guān)部門已經(jīng)關(guān)注到股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，并采取措施，但筆者認(rèn)為，已經(jīng)采取的措施（主要是紓困基金）可以緩解上市公司大股東的短期流動性風(fēng)險，但這些措施并不能減少債務(wù)，因此不能從根本上解決債務(wù)風(fēng)險難題。
影響估值體系的第三個因素是股票發(fā)行的注冊制改革。A股市場的股票價值不僅取決于現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所有的股票都包含著殼價值。在2016年，殼價值達(dá)到最高位，多個殼公司的市場價值約為40億元左右。2018年多個殼公司的市場價值已經(jīng)貶為10億元左右，在兩年多的時間里下跌超60%。2018年新股發(fā)行節(jié)奏有所放緩，殼價值所有反彈，但科創(chuàng)板的設(shè)立將實施注冊制，將深刻影響股市的殼價值，筆者認(rèn)為應(yīng)高度關(guān)注此項改革的進(jìn)展及對股市的影響。
此外，2019年的房地產(chǎn)市場對股市的影響需要特別關(guān)注。房地產(chǎn)市場在2018年第三季度開始出現(xiàn)下滑趨勢，住房需求在金融市場財富縮水及經(jīng)濟下滑的影響下明顯放緩，而土地供應(yīng)明顯增加，房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系已經(jīng)出現(xiàn)變化。隨著房價下滑趨勢的形成，房地產(chǎn)投資將放緩，上下游產(chǎn)業(yè)的上市公司盈利將受到影響。房地產(chǎn)市場的新變化也將深刻影響貨幣傳導(dǎo)機制，加速經(jīng)濟通縮化趨勢。筆者認(rèn)為，2019年的股市仍將處在尋底的過程中，估值體系正在重構(gòu)，風(fēng)險逐漸釋放，投資者需要耐心等待投資機會。（更多內(nèi)容詳見12月26日中國證券報觀點與觀察版）
