■ 廣發(fā)言 ｜ 以時(shí)間的名義

　　廣發(fā)龍頭優(yōu)選基金經(jīng)理 田文舟

　　從“撿煙蒂”到“與偉大的公司為伍”，是投資大師巴菲特幾十年投資生涯中最為重要的轉(zhuǎn)變，這不僅成就了其顯著的超額收益，也影響了一代代價(jià)值投資者的理念與方法。

　　在過(guò)去十年的從業(yè)經(jīng)歷中，我也走上了對(duì)價(jià)值投資的追尋之路，好公司成為我孜孜以求的長(zhǎng)期投資對(duì)象。同時(shí)，我也更希望以逆向投資的方式去實(shí)現(xiàn)我與好公司為伍的理想，在好公司遇到短期困難的時(shí)候買(mǎi)入或加倉(cāng)，以提高投資的確定性，更好地分享企業(yè)成長(zhǎng)的復(fù)利。

　　好公司是長(zhǎng)期超額回報(bào)的源泉

　　近年來(lái)，不少人認(rèn)為白馬公司市場(chǎng)關(guān)注度高，研究透徹，已被市場(chǎng)充分定價(jià)，很難獲得超額收益，但我仍然相信，長(zhǎng)期持有好公司能夠獲得超額回報(bào)。

　　拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀公司的內(nèi)生成長(zhǎng)性、持續(xù)進(jìn)化能力不斷超出預(yù)期，因此在自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值方法下我們往往低估了它們的企業(yè)價(jià)值。在《成長(zhǎng)股的投資之道》一書(shū)中，特里·史密斯做的一張圖給我留下了深刻的印象：以1973到2019年為分析周期，為獲得7%的復(fù)合回報(bào)（MSCI全球指數(shù)期間復(fù)合回報(bào)為6.2%），投資者在1973年支付的PE相差懸殊。歐萊雅、Altira-Group、瑞士蓮等公司需要投資者支付200倍以上PE，而雅芳、金湯寶等企業(yè)需要支付的PE在20倍以下。

　　從這個(gè)研究結(jié)果來(lái)看，很多耳熟能詳?shù)南�費(fèi)品公司即便在50-100倍以上PE買(mǎi)入，依然能獲得超額回報(bào)。這表明從戰(zhàn)勝市場(chǎng)的角度出發(fā)，持有好公司是一個(gè)長(zhǎng)期有效的策略。

　　但一個(gè)不可忽視的事實(shí)是，在研究、預(yù)測(cè)企業(yè)長(zhǎng)期前景的時(shí)候經(jīng)常會(huì)感到百密一疏，既可能是新事物的突然出現(xiàn)改變了原來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局，例如，醫(yī)療險(xiǎn)在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)迅速推廣和普及削弱了重疾險(xiǎn)的需求，又比如社區(qū)團(tuán)購(gòu)的出現(xiàn)極大沖擊了超市生鮮業(yè)務(wù)的壁壘，這都對(duì)原來(lái)這些領(lǐng)域龍頭企業(yè)的業(yè)務(wù)空間和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐闪吮容^大的影響；也可能是市場(chǎng)環(huán)境的快速變化而企業(yè)沒(méi)能及時(shí)做出應(yīng)對(duì)導(dǎo)致失去領(lǐng)先地位等等。

　　另一方面，很多歷史上被證明的好公司其實(shí)是用“后視鏡”來(lái)找到的，在認(rèn)識(shí)到企業(yè)成長(zhǎng)的不確定以及不可知之后，我也希望通過(guò)一些方法去降低投資的風(fēng)險(xiǎn)，比如在選擇投資標(biāo)的時(shí)，更加偏好于已經(jīng)歷市場(chǎng)洗牌、行業(yè)處于出清階段、有望進(jìn)入進(jìn)階期的龍頭公司。

　　結(jié)合自己注重安全邊際的特點(diǎn)，逆向買(mǎi)入好公司是更適合自己的投資方法，因?yàn)檫@有助于提升投資中的確定性，降低犯錯(cuò)成本。具體而言，在投資時(shí)點(diǎn)的選擇上，我們希望是在這些企業(yè)遇到短期困難的時(shí)候布局，因?yàn)閷?duì)于當(dāng)下處于高景氣中的公司，市場(chǎng)往往給予相對(duì)高的估值，想在此價(jià)位買(mǎi)入并獲得滿意的投資回報(bào)——例如15%以上的年化回報(bào)，往往要寄希望于遠(yuǎn)期更樂(lè)觀的行業(yè)空間或是公司獲得更高的市場(chǎng)份額。而在企業(yè)面臨困難、估值回落時(shí)逆向布局，我們更有可能在不做激進(jìn)假設(shè)的情況下獲得15-20%的復(fù)合回報(bào)。

　　當(dāng)然，采用逆向投資策略對(duì)研究也會(huì)提出較高的要求。例如，要在基本面迎來(lái)拐點(diǎn)前大約半年到一年的時(shí)間進(jìn)行跟蹤和研究。但實(shí)際上，我們或許很難恰好遇到好公司暫時(shí)性陷入低谷，更常見(jiàn)的投資操作可能是，買(mǎi)入了好公司，在公司遇到短期困難時(shí)再逆向加倉(cāng)。

　　企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力很關(guān)鍵

　　什么樣的公司是好公司？就個(gè)人理解而言，是在跨越周期的階段，股價(jià)能不斷創(chuàng)新高的公司。落到日常的研究工作上，我主要從四個(gè)方向去挖掘和分析一家公司是不是足夠好。

　　首先，公司商業(yè)模式永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，在行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)時(shí)，有一條能維持經(jīng)營(yíng)能力的護(hù)城河。過(guò)去這些年，A股公司動(dòng)輒給予10倍以上甚至20倍以上的市盈率定價(jià)，隱含了對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)經(jīng)營(yíng)的強(qiáng)烈信心。而企業(yè)的價(jià)值是未來(lái)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，因此，短期高增長(zhǎng)但最終可能被顛覆的公司并不應(yīng)該獲得高估值，相反通過(guò)較少資本開(kāi)支實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)（自由現(xiàn)金流大于0）、并且最終能穩(wěn)定在較高盈利水平的公司才能獲得20倍以上的市盈率，所以企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力是我關(guān)注的重點(diǎn)。

　　其次，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在過(guò)往經(jīng)營(yíng)中得到確認(rèn)。報(bào)表上可見(jiàn)相比同行更高的盈利能力，擁有令自己與同行區(qū)隔開(kāi)的品牌，經(jīng)營(yíng)層面展現(xiàn)更高的人效/坪效、周轉(zhuǎn)效率，這些是公司戰(zhàn)勝困難持續(xù)成長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

　　第三，財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠體現(xiàn)出公司良好的內(nèi)生增長(zhǎng)能力。有較強(qiáng)的盈利能力、獲取自由現(xiàn)金流能力較高，是必不可少的，例如ROE>15%，ROIC>10%，自由現(xiàn)金流大于0（即沒(méi)有持續(xù)融資的需求）。企業(yè)擁有高于社會(huì)平均水平的現(xiàn)金流或盈利能力是股東長(zhǎng)期能夠獲得持續(xù)復(fù)利的必要前提。

　　第四，公司擁有穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)，良好的公司治理記錄。在企業(yè)面臨來(lái)自自身或者行業(yè)困難的時(shí)候,優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)往往有更大的概率能帶領(lǐng)公司走出困局，甚至抓住機(jī)遇實(shí)現(xiàn)進(jìn)化、提升公司競(jìng)爭(zhēng)力；而投資者敢于逆向買(mǎi)入公司的股權(quán)，陪伴公司渡過(guò)難關(guān)，也必須基于對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的熟悉和信任。

　　正如逆向投資旨在提升投資中的確定性，將好公司構(gòu)建成一個(gè)合理的組合同樣可以有效降低投資的風(fēng)險(xiǎn)。在長(zhǎng)期的實(shí)踐中，我更傾向于以“底倉(cāng)+彈性”的思路構(gòu)建組合。從商業(yè)模式角度考慮，不易受到新技術(shù)的沖擊、企業(yè)盈利長(zhǎng)期呈趨勢(shì)性上行的企業(yè)更適合作為底倉(cāng)企業(yè)，基于預(yù)期的競(jìng)爭(zhēng)格局確定合理估值，用以測(cè)算5年或5年以上遠(yuǎn)期的市值，買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)的股價(jià)隱含的復(fù)合回報(bào)需要在15%以上。從過(guò)往的實(shí)踐來(lái)看，有品牌、渠道優(yōu)勢(shì)的消費(fèi)品企業(yè)更容易做到長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，包括食品飲料、輕工、家電、休閑服務(wù)、交運(yùn)機(jī)場(chǎng)、醫(yī)藥等行業(yè)。

　　除了以上這些增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定的消費(fèi)類(lèi)行業(yè)之外，我也會(huì)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、估值等因素，適當(dāng)在周期、科技、金融等行業(yè)尋求彈性的機(jī)會(huì)。例如，在周期行業(yè)盈利低點(diǎn)買(mǎi)入成本領(lǐng)先、仍有產(chǎn)能擴(kuò)張能力的龍頭企業(yè)，以期在3年內(nèi)行業(yè)再次遇到上行周期時(shí)獲得量、利雙擊的機(jī)會(huì)。對(duì)于彈性機(jī)會(huì)，在買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)隱含的預(yù)期復(fù)合回報(bào)要求高于底倉(cāng)部分，希望在20%以上。

　　后疫情時(shí)代關(guān)注內(nèi)需消費(fèi)

　　正如前文所提到的，A股市場(chǎng)的好公司往往被研究得較為充分，在大多數(shù)時(shí)候的估值都不便宜。那么，如何才能找到逆向布局的機(jī)會(huì)呢？

　　過(guò)去三年，疫情防控下部分消費(fèi)場(chǎng)景缺失，一些行業(yè)和公司經(jīng)營(yíng)步入了階段性低谷，股價(jià)也遭遇雙殺，價(jià)值投資者則可以借此困境再次檢驗(yàn)標(biāo)的“成色”，并獲得獨(dú)立定價(jià)、逆向布局的寶貴機(jī)會(huì)。地產(chǎn)鏈C端的家居龍頭正是去年多重不利情景下被錯(cuò)殺的板塊，我在組合中逐季增加了該板塊的配置。

　　2021年中以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在多重因素共同影響下經(jīng)歷了前所未有的大幅下行，商品房銷(xiāo)售面積從2021年的近18億平下降到約13億平。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的維度分析，我認(rèn)為未來(lái)三五年商品房銷(xiāo)售中樞有望維持在12億平，這意味著地產(chǎn)鏈下游C端需求的下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本釋放了。與此同時(shí)，家居行業(yè)還遭遇了大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致的成本上行，盈利能力階段性下滑。到去年4月底，各公司估值也基本上回落到歷史底部。

　　不過(guò)，利好因素也逐漸顯露出來(lái)。自2022年開(kāi)始，原材料價(jià)格陸續(xù)開(kāi)始回落，我當(dāng)時(shí)判斷家居企業(yè)成本壓力即將得到緩解，企業(yè)盈利能力臨近低點(diǎn)。綜合上述多個(gè)因素，我認(rèn)為這是一個(gè)高賠率的“擊球點(diǎn)”，選擇逐步逆向增加家居公司的倉(cāng)位。出人意料的是，地產(chǎn)行業(yè)遇到了7月份停供斷貸事件發(fā)酵，新房銷(xiāo)售繼續(xù)走弱，四季度疫情多地散發(fā)消費(fèi)場(chǎng)景缺失，家居公司短期基本面意外地進(jìn)一步滑落，給基金組合造成了回撤。但短期出現(xiàn)的預(yù)期外變化，并沒(méi)有改變我對(duì)地產(chǎn)鏈上家居龍頭基本面的看法。進(jìn)入11月，隨著疫情管控和地產(chǎn)調(diào)控政策的陸續(xù)調(diào)整，行業(yè)盈利預(yù)期改善，此前布局的持倉(cāng)也給基金組合帶來(lái)了積極的回報(bào)。

　　展望2023年，從市場(chǎng)整體來(lái)看，隨著地產(chǎn)企穩(wěn)，大宗商品價(jià)格、美國(guó)通脹見(jiàn)頂，再考慮到A股市場(chǎng)的估值總體處于偏低位置，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于高位，A股整體預(yù)計(jì)面臨較好的投資機(jī)會(huì)。在結(jié)構(gòu)上，由于海外經(jīng)濟(jì)仍處于下行過(guò)程中，而國(guó)內(nèi)在疫情管控、地產(chǎn)調(diào)控政策調(diào)整后，正處于復(fù)蘇早期，順國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)需消費(fèi)板塊有較好的機(jī)會(huì)，其中，食品飲料（白酒、軟飲料、餐飲供應(yīng)鏈等）、家居（地產(chǎn)竣工鏈C端）的基本面從去年四季度以來(lái)進(jìn)入底部反轉(zhuǎn)階段，無(wú)論是短期和長(zhǎng)期維度，都值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　食品飲料行業(yè)的特點(diǎn)是品牌區(qū)分度極為清晰，很多公司在不同的細(xì)分品類(lèi)成長(zhǎng)為龍頭，都具備較高的盈利水平、充沛的自由現(xiàn)金流、穩(wěn)定持續(xù)的成長(zhǎng)能力。自2019-2021三年間，新冠疫情導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景缺失、大宗原材料價(jià)格上漲等不利因素，就像是給行業(yè)進(jìn)行了一次極限的壓力測(cè)試。在面臨諸多不利因素的情況下，我們看到很多公司還是實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，顯示出極強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性。不過(guò)，因?yàn)橥顿Y者對(duì)企業(yè)盈利的悲觀預(yù)期，股價(jià)大幅回落，給投資人提供了以合適的價(jià)格布局食品飲料行業(yè)復(fù)蘇的好時(shí)機(jī)。

　　家居行業(yè)也是我重點(diǎn)關(guān)注的細(xì)分賽道�；�于十年的維度展望行業(yè)的長(zhǎng)期前景，隨著舊房存量翻新占比不斷提升，即便考慮新房每年3-4個(gè)點(diǎn)緩和下滑，地產(chǎn)鏈下游C端需求量仍有望保持2個(gè)點(diǎn)左右的復(fù)合增長(zhǎng)（日本1995年以來(lái)、美國(guó)2008年以來(lái),地產(chǎn)后周期上的龍頭企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)都驗(yàn)證了這一點(diǎn)），如果考慮消費(fèi)升級(jí)，金額上的增長(zhǎng)理論應(yīng)該更快。短期而言，一方面，因疫情管控影響，部分2022年的需求延遲至今年，另一方面，隨宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，家居這一耐用消費(fèi)品的需求有望提振，去年社會(huì)零售總額中家具消費(fèi)同比下滑8%，相信今年會(huì)有明顯改善。

　　對(duì)家居龍頭來(lái)說(shuō)，這些企業(yè)擁有優(yōu)秀的財(cái)務(wù)指標(biāo)，例如高ROE、低營(yíng)運(yùn)資本和有息負(fù)債等等，都顯示它們的商業(yè)模式具備較好的內(nèi)生成長(zhǎng)性。結(jié)合前述對(duì)地產(chǎn)板塊的分析來(lái)看，中長(zhǎng)期C端家居行業(yè)需求增速的常態(tài)預(yù)計(jì)是中至高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。我們測(cè)算家居龍頭當(dāng)前市場(chǎng)份額在1%-6%不等，未來(lái)有機(jī)會(huì)提升到10%-20%的水平。因此，在經(jīng)歷了過(guò)去幾年的洗牌，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局逐步明晰，龍頭企業(yè)中期有機(jī)會(huì)保持20%左右的穩(wěn)定成長(zhǎng)。

　　基金經(jīng)理簡(jiǎn)介：田文舟，復(fù)旦大學(xué)財(cái)務(wù)管理學(xué)碩士。10年證券從業(yè)經(jīng)歷,3.5年投資管理經(jīng)驗(yàn)�，F(xiàn)任廣發(fā)基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)龍頭優(yōu)選等。

　　（風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。）

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