■ 富國(guó)基金專欄

　　當(dāng)前10年期國(guó)債利率已經(jīng)下行至2.65%，突破當(dāng)前的平臺(tái)需要趨勢(shì)性的催化：繼續(xù)向下需要基本面預(yù)期進(jìn)一步走弱，短期也尚難見(jiàn)到；大幅向上則需要俘獲市場(chǎng)對(duì)政策動(dòng)向和政策效果的一致認(rèn)可，從而對(duì)偏弱的基本面重估。

　　截至9月末，債市面臨了三點(diǎn)擾動(dòng)：

　　一是季節(jié)效應(yīng)下資金面有收緊壓力：季末時(shí)點(diǎn)，受銀行考核、繳稅繳款等因素?cái)_動(dòng)，銀行間流動(dòng)性邊際會(huì)有一定的收緊壓力，這種壓力也往往會(huì)帶動(dòng)銀行間資金價(jià)格季節(jié)性的抬升。不過(guò)與往年9月相比，當(dāng)前資金價(jià)格仍處于相對(duì)低位，且上行幅度也低于往年同期。參考今年6月，我們同樣也看到了資金面季節(jié)性的收斂以及資金價(jià)格的季節(jié)性抬升，但跨季后，隨著這些壓力的緩解，銀行間流動(dòng)性重回寬松，資金利率也再度下行，市場(chǎng)彼時(shí)對(duì)央行政策的擔(dān)憂也有所消除。

　　二是“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策自7月末以來(lái)連續(xù)部署：一系列“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策推出，隨著時(shí)間推移，有望在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體現(xiàn)，特別是8月社融數(shù)據(jù)亦有一定改善，9月PMI數(shù)據(jù)（周五公布）或有一定效果顯現(xiàn)，公布前不排除市場(chǎng)圍繞著PMI的好轉(zhuǎn)預(yù)期定價(jià)。

　　三是美債利率突破3.7%，中美利差走闊至105bp。我們傾向于認(rèn)為，外資機(jī)構(gòu)流出債市壓力邊際影響有限，資金面緩步收斂而非收緊是更可能的情形。原因主要是外資在債市的占比僅為2.5%左右，而且自今年3月以來(lái)外資本就是持續(xù)流出，邊際變化層面的影響有限。 

　　但以上更多是“擾動(dòng)”，從更深層次的邏輯來(lái)看，基本面預(yù)期未發(fā)生明顯變化，地產(chǎn)方面，從銷售端優(yōu)化傳遞到施工端優(yōu)化的邏輯鏈較長(zhǎng)：“居民信心提升→商品房銷售改善→開(kāi)發(fā)商銷售資金來(lái)源優(yōu)化→投資意愿增強(qiáng)”，鏈條的疏通需要一定的時(shí)間傳導(dǎo)，后續(xù)核心依舊是關(guān)注政策的變化。

　　整體而言，低位震蕩或仍是短期常態(tài)，后續(xù)突破的關(guān)鍵仍在于政策效果和潛在的政策動(dòng)向。在這樣的市場(chǎng)下，策略上，兼顧收益性和安全性，可關(guān)注啞鈴型策略。即短端的高等級(jí)信用債+一部分的長(zhǎng)端利率債，前者控制波動(dòng)，后者以備后續(xù)市場(chǎng)有潛在的下行機(jī)會(huì)。而且即使利率上行，長(zhǎng)端利率債的流動(dòng)性較好，也能夠迅速的調(diào)整組合策略。 

　　當(dāng)前股債均處于震蕩的態(tài)勢(shì)中“此起彼伏”，“固收+”不錯(cuò)過(guò)也不懼怕：對(duì)于股市而言，經(jīng)過(guò)前期的快速修復(fù)后，近期進(jìn)入到震蕩的態(tài)勢(shì)中。但在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕、經(jīng)濟(jì)緩慢修復(fù)的過(guò)程中，仍有望在結(jié)構(gòu)中積極尋找機(jī)會(huì)。對(duì)于債市而言，資金面充裕，“寬信用”傳導(dǎo)尚未完全暢通，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過(guò)程中，不乏階段性機(jī)會(huì)。在這種情形下，股債混搭的“固收+”，不懼怕單一資產(chǎn)的波動(dòng)，也不錯(cuò)過(guò)潛在的上漲機(jī)會(huì)。

　�。▋�(nèi)容來(lái)源于富國(guó)策略團(tuán)隊(duì)，數(shù)據(jù)來(lái)源于wind，時(shí)間截至2022年9月26日。）

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