□博時(shí)基金權(quán)益投資TMT投研一體化小組負(fù)責(zé)人 肖瑞瑾

　　硬科技概念正在被人們所熟知，具有較高技術(shù)門檻和技術(shù)壁壘的硬科技越來(lái)越受到資本的關(guān)注。硬科技類型企業(yè)具有高技術(shù)壁壘、高研發(fā)投入、高學(xué)歷的管理層以及低營(yíng)銷投入的特點(diǎn)，未來(lái)硬科技行業(yè)的估值分化仍會(huì)延續(xù)，把握2021年科創(chuàng)投資主賽道。

　　硬科技呈“三高一低”特點(diǎn)

　　硬科技已經(jīng)成為當(dāng)前整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的投資重點(diǎn)。目前科創(chuàng)板市場(chǎng)對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)放寬，一部分公司因?yàn)檎莆樟嗽瓌?chuàng)性技術(shù)，但收入或利潤(rùn)還未體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)就能夠被批準(zhǔn)上市。評(píng)估這些硬科技的企業(yè)，在筆者看來(lái)，不能簡(jiǎn)單采用傳統(tǒng)如回報(bào)率的方式去對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，傳統(tǒng)去看企業(yè)的收入、盈利、現(xiàn)金流的方式不足以評(píng)價(jià)企業(yè)的核心能力，需要更多從技術(shù)角度關(guān)注企業(yè)價(jià)值本身。

　　筆者總結(jié)出硬科技企業(yè)通常具有“三高一低”的特點(diǎn)。第一是高技術(shù)壁壘，企業(yè)所在行業(yè)的技術(shù)本身應(yīng)該是有較高技術(shù)壁壘，很難被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手去模仿和學(xué)習(xí)。第二是高研發(fā)投入，企業(yè)每年研發(fā)投入占總收入的比例保持在較高水平，才能顯示企業(yè)在持續(xù)投入研發(fā)，在不斷提升自己的技術(shù)壁壘。第三是高學(xué)歷的管理層，公司管理層特別是一些核心技術(shù)人員本身學(xué)歷和履歷背景的研究也是重要一環(huán)。

　　此外，其中的“低”指的是低營(yíng)銷導(dǎo)向。所謂“酒香不怕巷子深”，當(dāng)一個(gè)企業(yè)具備領(lǐng)先的技術(shù)時(shí)，大部分客戶會(huì)主動(dòng)來(lái)尋求共同實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售，一個(gè)優(yōu)秀的硬科技企業(yè)不會(huì)花費(fèi)太多資源和資金在營(yíng)銷方面，而是專注于做好研發(fā)。

　　以上的“三高一低”是我們定義硬科技行業(yè)的基本要素。

　　三要素挖掘硬科技行業(yè)龍頭

　　除了硬科技的定義，還需要關(guān)注企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)空間。在筆者看來(lái)，有三個(gè)要素能夠涵蓋篩選這些硬科技公司的標(biāo)準(zhǔn)。

　　第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是需要有大的市場(chǎng)空間。所謂“深水才能養(yǎng)大魚”，公司的產(chǎn)品和服務(wù)在所處行業(yè)的市場(chǎng)空間要足夠大。

　　第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是要關(guān)注公司的壁壘。筆者認(rèn)為，壁壘更多的是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的固化，企業(yè)的產(chǎn)品、服務(wù)、技術(shù)不能輕易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿和學(xué)習(xí)。

　　第三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)的彈性，彈性指的是企業(yè)是否具備非線性成長(zhǎng)潛力。當(dāng)市場(chǎng)需求起來(lái)的時(shí)候，它能否快速擴(kuò)大生產(chǎn)，并且招募相關(guān)的市場(chǎng)營(yíng)銷人員，使企業(yè)的收入和利潤(rùn)達(dá)到非線性成長(zhǎng)。

　　因此，從空間、壁壘、彈性三個(gè)角度尋找硬科技公司里面的行業(yè)龍頭。

　　硬科技行業(yè)估值分化

　　硬科技行業(yè)的估值方式和傳統(tǒng)行業(yè)有顯著區(qū)別，傳統(tǒng)基于市盈率以及市凈率的估值方式，并不完全適用于硬科技行業(yè)的估值。因?yàn)檫@些企業(yè)普遍處于產(chǎn)業(yè)生命周期的早期，并沒有產(chǎn)生很多收入與盈利，但他們的技術(shù)本身可能有很強(qiáng)的獨(dú)到之處。因此，采用靜態(tài)市盈率和市凈率的估值方式在筆者看來(lái)是不完整的。

　　此外，2020年這些硬科技公司漲幅并不大。在2020年申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，電子行業(yè)漲幅為36.5%，通信行業(yè)下跌6.9%，計(jì)算機(jī)行業(yè)漲幅為10.9%，但同期創(chuàng)業(yè)板指的上漲幅度為65%。這些硬科技所集中的一些新興行業(yè)都顯著跑輸指數(shù)漲幅。

　　隨著科創(chuàng)板和注冊(cè)制的推出，使二級(jí)市場(chǎng)供給變大，但同時(shí)也加大了公司間的分化。擁有原創(chuàng)性技術(shù)，特別是符合“三高一低”特點(diǎn)的科技企業(yè)，會(huì)享受到高估值或較大市值。我們對(duì)這些企業(yè)的研究和跟蹤會(huì)更多采用一級(jí)市場(chǎng)的思路，分析企業(yè)的技術(shù)、潛在壁壘和盈利彈性。而一些不符合硬科技定義的公司，可能會(huì)長(zhǎng)期維持低估值狀態(tài)或者偏小的市值。注冊(cè)制加大了這種風(fēng)格的分化，這也是我們預(yù)期在未來(lái)3-5年市場(chǎng)會(huì)發(fā)生的變化。

　　未來(lái)硬科技公司仍將延續(xù)分化情形，其中真正核心的硬科技公司高估值仍然會(huì)持續(xù)。但是也會(huì)看到有大量采用營(yíng)銷導(dǎo)向?yàn)橹鞯挠部萍脊�司，可能無(wú)法支撐高估值，且會(huì)維持較大的折價(jià)。