■ 廣發(fā)言 ｜ 以時(shí)間的名義

　　廣發(fā)基金混合資產(chǎn)投資部基金經(jīng)理 邱世磊

　　在羽毛球運(yùn)動(dòng)中，大多數(shù)愛好者習(xí)慣的是正手握拍擊球，對于正面或者右側(cè)落點(diǎn)球都能相對比較舒服地應(yīng)對；但對于落點(diǎn)處于左側(cè)邊線且靠后，特別是速度很快的來球，無論是高遠(yuǎn)球還是殺球，若依然正手握拍來應(yīng)對就會(huì)感覺很難處理，容易失分。

　　如果我們能走出正手握拍的舒適圈，將后場擊球能力從單一的正手拓展到正手與反手并重，那么，無論球落在哪個(gè)位置，我們都可以更順利地回?fù)簦�并及時(shí)回到中心站位以應(yīng)對對方下一次進(jìn)攻。從技術(shù)上，拓展反手，可以進(jìn)一步豐富自身回球的可能路線，拓展場上所能掌控的區(qū)域，提高回球質(zhì)量，讓運(yùn)動(dòng)水平邁上一個(gè)新臺(tái)階。

　　聯(lián)想到“固收+”投資，我也會(huì)積極拓展“反手”應(yīng)對的能力，在組合管理中變被動(dòng)為主動(dòng)，在承擔(dān)適度風(fēng)險(xiǎn)的前提下努力提升投資回報(bào)。

　　投資切莫因困難放棄“反手”

　　既然學(xué)會(huì)后場反手，更有利于應(yīng)對后場左側(cè)落球，為什么還有許多運(yùn)動(dòng)者幾乎不用后場反手呢？打過羽毛球的人都是比較容易理解的，我們往往比較習(xí)慣用正手擊球，對于正手的各種動(dòng)作也用得比較嫻熟。與此相比，運(yùn)用反手的初始體驗(yàn)往往令人覺得別扭（從開始打球即刻意練習(xí)者除外），且效果不佳，在這種情況下，不少人就不自覺換回到了正手。但事實(shí)上，經(jīng)過一段枯燥的訓(xùn)練期和痛苦的運(yùn)動(dòng)表現(xiàn)不升反降期之后，多數(shù)人的揮拍能力圈還是會(huì)得到拓展，進(jìn)而讓運(yùn)動(dòng)水平邁上一個(gè)新臺(tái)階。

　　在“固收+”產(chǎn)品的股票投資中，我們也常常面臨與羽毛球運(yùn)動(dòng)相類似的情形。首先在策略上，由于是固收投研出身，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，我在“固收+”產(chǎn)品管理中選擇股票資產(chǎn)時(shí)，一開始也偏愛“低估值”、低風(fēng)險(xiǎn)、波動(dòng)較小的策略。其次，在行業(yè)選擇上，最初幾年研究和投資較多的或是地產(chǎn)、建筑建材、工程機(jī)械等與宏觀經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系密切的行業(yè)，或是食品飲料、家居家電以及消費(fèi)、醫(yī)療等技術(shù)變化慢、競爭格局相對穩(wěn)定同時(shí)需求周期較弱的行業(yè)。在這些行業(yè)中尋找投資機(jī)會(huì)，對于大多數(shù)債券投研出身的基金經(jīng)理，就如同羽毛球中的正手握拍，屬于比較“順手”的操作。

　　但在最近幾年的投資實(shí)踐中，我發(fā)現(xiàn)，對于“固收+”產(chǎn)品的股票投資策略，無論是單純的低估值還是景氣度都有其局限性，在某些階段存在策略失效的問題，例如，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)基建鏈和大消費(fèi)行業(yè)在傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣持續(xù)低迷時(shí)，如果投資經(jīng)理只在這些行業(yè)投資，大概率會(huì)在長時(shí)間遭遇窘境。因此，我認(rèn)為“固收+”基金經(jīng)理的股票投資能力圈也需要與時(shí)俱進(jìn)，在策略層面和行業(yè)寬度上都要不斷進(jìn)行拓展豐富。

　　策略和行業(yè)選擇勿陷入“正手困局”

　　關(guān)于單一投資策略可能面臨的挑戰(zhàn)，我們以低估值策略為例進(jìn)行說明。巴菲特早在1989年致股東的信《頭25年所犯的錯(cuò)誤》中就曾以其投資伯克希爾紡織的教訓(xùn)為例提到：“雖然我很清楚紡織這個(gè)產(chǎn)業(yè)沒什么前景，卻因?yàn)樗�的價(jià)格實(shí)在很便宜而受其誘惑，雖然在早期投資這樣的股票確實(shí)讓我獲利頗豐，但在1965年投資伯克希爾后，我就開始發(fā)現(xiàn)這終究不是個(gè)理想的投資模式”。

　　這段話所表達(dá)的就是“低估值陷阱”問題，即表面低估值的背后可能隱藏著不易察覺的深刻原因，或者是重資產(chǎn)的夕陽行業(yè)，或者是周期股處在業(yè)績頂點(diǎn)，亦或是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)里面的中小公司等等，這種情況下即使以低估值買入也可能遭遇股價(jià)的繼續(xù)下跌，或者需要等待很長時(shí)間才能迎來估值回歸。

　　A股市場也不乏類似的例子。以2017年4月初到2021年5月初的建筑行業(yè)為例，在長達(dá)4年多時(shí)間里，整個(gè)行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率幾乎是從20倍一路下滑到8倍左右，行業(yè)指數(shù)也很少有像樣的反彈機(jī)會(huì)。在此期間，無論何時(shí)因“低估值”而買入，投資想要盈利的難度都非常大。原因就是中國經(jīng)歷了近二十年的地產(chǎn)、基建周期大發(fā)展后，建筑行業(yè)在那4年景氣度下行，從而遭遇長時(shí)間的低估值困境。

　　低估值策略可能遇到的另外一個(gè)挑戰(zhàn)是由于流動(dòng)性的階段性泛濫，整個(gè)市場估值，特別是那些具有類似“長久期”債券特征的行業(yè)，其估值會(huì)被抬高，較長時(shí)間內(nèi)處于歷史PE的較高分位數(shù)，如2019年4月到2021年2月的食品飲料和醫(yī)藥板塊，無論是絕對還是相對估值，都處于歷史較高水平。如果投資人嚴(yán)格遵守低估值原則而不考慮當(dāng)時(shí)的行業(yè)景氣和市場流動(dòng)性環(huán)境，那么就會(huì)錯(cuò)失這兩個(gè)行業(yè)持續(xù)近兩年的上漲行情。

　　其次，在行業(yè)配置上，“固收+”基金經(jīng)理研究宏觀較多，對地產(chǎn)和基建行業(yè)相對比較熟悉；同時(shí)，前幾年的大消費(fèi)行業(yè)因?yàn)樾袠I(yè)景氣好、競爭格局穩(wěn)定、盈利增速相對穩(wěn)定、股價(jià)波動(dòng)較小，比較適合作為“固收+”股票資產(chǎn)的核心配置。因此，這兩個(gè)領(lǐng)域是不少“固收+”基金經(jīng)理的“傳統(tǒng)能力圈”。但再熟悉的行業(yè)或者周期再弱、商業(yè)模式再好的行業(yè)，在行業(yè)景氣度大幅下滑或估值高企但需求持續(xù)疲弱盈利增速下滑的時(shí)期也很難獲利。遠(yuǎn)的如2018年，近的如2021年2月至2022年9月初，受地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)需求下滑、居民收入下降和消費(fèi)場景受限等多重因素影響，食品飲料、家電和建材幾個(gè)行業(yè)指數(shù)的跌幅分別達(dá)到22%、36%、18%。如果我們只在這些行業(yè)投資，那么，想要取得絕對收益的難度可想而知。

　　這兩種情形都類似打羽毛球時(shí)，習(xí)慣正手揮拍擊球的我們遇到了左側(cè)底線高遠(yuǎn)球或殺球，如果沒有選擇更適合的反拍擊球方式，即便正手的力量和穩(wěn)定性很好，也架不住因被迫低質(zhì)量回球或遠(yuǎn)距離跑動(dòng)而陷入疲于應(yīng)對的困境。

　　回顧2019年以來的股票市場，如果我們將投資策略從“低估值”向“景氣”和“逆向”策略進(jìn)行一些拓展，將行業(yè)選擇范圍從建筑建材、工程機(jī)械、食品飲料、家電家居和消費(fèi)醫(yī)藥等向光伏風(fēng)電、電動(dòng)車材料或者智能汽車零部件以及半導(dǎo)體等新興成長行業(yè)，或是煤炭、鋼鐵和石油化工等周期行業(yè)做一些拓展，那么理論上取得更好投資收益的概率也更大一些。

　　不斷學(xué)習(xí) 拓展投資策略和行業(yè)能力圈

　　結(jié)合過往投研實(shí)踐和羽毛球運(yùn)動(dòng)的啟發(fā)，我在最近幾年的投資中會(huì)有意識(shí)練習(xí)自己的“反手技能”，即在策略上，從一開始的低估值或價(jià)值策略為主向景氣度策略拓展，在行業(yè)上從地產(chǎn)、基建和大消費(fèi)等傳統(tǒng)行業(yè)向光伏風(fēng)電、新能源電池材料和半導(dǎo)體等新興成長行業(yè)以及化工、煤炭等周期行業(yè)進(jìn)行拓展。

　　這種拓展是一個(gè)從易到難的過程。以行業(yè)為例，相比于地產(chǎn)、基建和大消費(fèi)等傳統(tǒng)行業(yè)，新興成長行業(yè)往往意味著技術(shù)變化多且迭代快，供給格局也相對不穩(wěn)定。例如，原來領(lǐng)先的公司一旦出現(xiàn)技術(shù)路線踏錯(cuò)或戰(zhàn)略失誤，就可能被淘汰出局，進(jìn)而遭遇盈利和估值雙殺；行業(yè)起步階段所展現(xiàn)的初始高利潤率吸引了大量資本進(jìn)入，行業(yè)內(nèi)的公司在經(jīng)歷短暫的甜蜜期后很快就遭遇供給格局惡化、利潤率大幅下滑。因此，要避免踩雷或誤判，就需要投資經(jīng)理花費(fèi)大量精力緊跟不同領(lǐng)域的技術(shù)路線和行業(yè)內(nèi)各公司的資本投資和產(chǎn)能投放情況，能對這種技術(shù)或供給格局變化做出前瞻判斷并盡其所能及時(shí)應(yīng)對。

　　另外，相比于消費(fèi)等增速相對穩(wěn)定的成長行業(yè)，同為“景氣度策略”或“成長股投資”，這種新興成長行業(yè)的估值方式要復(fù)雜很多：在產(chǎn)業(yè)趨勢的爆發(fā)期，通常會(huì)被給予很高的估值，但隨后一旦相對增速放緩，即便絕對增速仍不低的情況下，估值進(jìn)而股價(jià)卻可能率先出現(xiàn)趨勢性下降。此時(shí)，業(yè)績的高增長很大程度上只是彌補(bǔ)了估值的下降，不一定能給我們帶來良好的投資回報(bào)。因此，投資人往往都想提前預(yù)判拐點(diǎn)，但從實(shí)際操作來看，這種拐點(diǎn)的預(yù)判除了要求能對行業(yè)本身的景氣進(jìn)行前瞻判斷外，同時(shí)還需要結(jié)合整體宏觀環(huán)境、行業(yè)比較和交易層面等因素綜合把握，操作難度可想而知。不過，正是由于新興成長行業(yè)的變化較多，如果能夠較好把握行業(yè)拐點(diǎn)，不僅在這些行業(yè)的投資回報(bào)效率比較可觀，更重要的是可以通過拓展投資范圍，讓自己能夠盡可能適應(yīng)不同的市場環(huán)境。

　　需要提到的一點(diǎn)是，如果我們此前在這些行業(yè)的研究基礎(chǔ)或策略的運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)不多，在開始進(jìn)行投資時(shí)，就如同羽毛球的握拍方式從正手切換到反手一樣，可能面臨投入了大量精力，但投入產(chǎn)出并不成正比、投資效果不如預(yù)期的問題。在我看來，這種一開始的“挫折”屬于正�，F(xiàn)象，只要投資經(jīng)理能夠繼續(xù)堅(jiān)持對這些行業(yè)進(jìn)行學(xué)習(xí)、研究和跟蹤（包括基本面和市場層面），持續(xù)積累經(jīng)驗(yàn)，掌握規(guī)律，最終應(yīng)該會(huì)實(shí)現(xiàn)投資能力圈的突破。這是因?yàn)�，投資的本質(zhì)在我看來，就是投資人通過持續(xù)的學(xué)習(xí)、研究和思考來提升自身對社會(huì)、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的認(rèn)知，進(jìn)而通過投資決策讓認(rèn)知變現(xiàn)，從而為資金的時(shí)間賦能，為企業(yè)的價(jià)值正名。

　　基金經(jīng)理簡介：邱世磊，13年證券從業(yè)經(jīng)歷，近9年投資經(jīng)驗(yàn)，2021年6月加入廣發(fā)基金，現(xiàn)任混合資產(chǎn)投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)安悅回報(bào)、廣發(fā)集瑞、廣發(fā)恒祥和廣發(fā)穩(wěn)裕等產(chǎn)品。

　　（風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。）

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