吳越，CFA，復(fù)旦大學(xué)理學(xué)學(xué)士、應(yīng)用數(shù)學(xué)碩士。2013年加入嘉實(shí)基金，現(xiàn)任嘉實(shí)基金大消費(fèi)研究總監(jiān)。先后負(fù)責(zé)食品飲料、輕工等行業(yè)的研究和投資工作，具備把握產(chǎn)業(yè)規(guī)律和產(chǎn)業(yè)研究的能力，平衡偏成長(zhǎng)投資風(fēng)格。

　　超市貨架上商品的生產(chǎn)日期、各地不同的飲酒文化、小吃店老板的用料習(xí)慣……過(guò)去幾年，嘉實(shí)基金大消費(fèi)研究總監(jiān)吳越步履匆匆，在無(wú)數(shù)次調(diào)研中發(fā)現(xiàn)消費(fèi)需求、驗(yàn)證反轉(zhuǎn)機(jī)遇。在其開(kāi)放的思路下，不斷挖掘出“黑馬股”，見(jiàn)證了諸多消費(fèi)龍頭股的“一飛沖天”。近兩年，消費(fèi)板塊出現(xiàn)調(diào)整，這讓吳越愈發(fā)意識(shí)到，消費(fèi)正在成為一個(gè)值得深入挖掘的賽道。

　　拒絕“躺贏”

　　微博上有人問(wèn)吳越：“為什么選擇這么有挑戰(zhàn)的工作？”吳越回復(fù)：“對(duì)我來(lái)說(shuō)投研最有樂(lè)趣的一點(diǎn)在于能夠時(shí)刻接觸到新事物、新信息，能站在每個(gè)行業(yè)變化的最前沿，滿足對(duì)世界的好奇心和求知欲�！�

　　如果不是因?yàn)闊釔?ài)，吳越也許不會(huì)在投研的“板凳”上一坐就是6年。2013年6月，從復(fù)旦大學(xué)畢業(yè)的吳越進(jìn)入嘉實(shí)基金成為一名消費(fèi)研究員。2019年4月，他開(kāi)始參與基金管理工作。

　　此后，吳越從消費(fèi)研究組組長(zhǎng)到嘉實(shí)消費(fèi)精選基金經(jīng)理，再到大消費(fèi)研究總監(jiān)。吳越對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示：“我做了基金經(jīng)理后，還是把自己放在研究員的位置，不是等著研究員來(lái)給我提供股票。我覺(jué)得投資的核心是研究，我90%的時(shí)間和精力會(huì)分配到研究上�！�

　　在投資的另外一面，這份對(duì)研究的執(zhí)著，映射出的是他對(duì)消費(fèi)投資的不斷反思，尤其是對(duì)“消費(fèi)龍頭是‘躺贏’資產(chǎn)”這一說(shuō)法的警惕性。吳越表示，消費(fèi)投資“躺贏”的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。

　　2017年，以醫(yī)藥和高端白酒為核心推動(dòng)的消費(fèi)股行情，一時(shí)間讓消費(fèi)龍頭股成為眾多投資者追捧的對(duì)象。當(dāng)被問(wèn)及歷史是否會(huì)重復(fù)，吳越認(rèn)為可能性不大。在他看來(lái)，未來(lái)消費(fèi)股行情大概率以細(xì)分方向和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。

　　“在某個(gè)階段，消費(fèi)白馬股被冠以‘躺贏’類資產(chǎn)，但自2020年開(kāi)始，消費(fèi)投資已經(jīng)告別舊時(shí)代�！睂�(duì)于過(guò)去一兩年消費(fèi)板塊出現(xiàn)的這輪明顯調(diào)整行情，吳越認(rèn)為，從歸因的角度看，有兩個(gè)原因，一是來(lái)自基本面，二是來(lái)自資金面。

　　他表示，過(guò)去兩年，受宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面因素的影響，機(jī)構(gòu)資金毫不猶豫地選擇抱團(tuán)，聚焦高景氣、高估值的賽道股。無(wú)論是內(nèi)資還是外資機(jī)構(gòu)，單邊大幅賣出消費(fèi)板塊，所以過(guò)去兩年消費(fèi)板塊處于非常典型的“戴維斯雙殺”階段。

　　“目前機(jī)構(gòu)持倉(cāng)水平、市場(chǎng)情緒均在底部區(qū)域，消費(fèi)板塊估值處于中樞偏下，極具風(fēng)險(xiǎn)收益比，如果出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，將再次走出王者歸來(lái)的行情，而這將取決于社會(huì)活動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)兩大因素�！彼�判斷，四季度消費(fèi)行業(yè)有望出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，由此開(kāi)啟為期一至兩年的大級(jí)別行情。

　　“歷史上每次機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股的崩盤大都是由于市場(chǎng)出現(xiàn)了新的戰(zhàn)略級(jí)別的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致資金分流，但目前宏觀經(jīng)濟(jì)仍然承壓，資金很難從成長(zhǎng)股分流到順周期等行業(yè)上，后期宏觀預(yù)期層面的企穩(wěn)復(fù)蘇，對(duì)消費(fèi)板塊的反轉(zhuǎn)很重要�！彼�表示。

　　吳越認(rèn)為，白酒板塊很難再出現(xiàn)2016年到2019年那種全面性的“貝塔”機(jī)會(huì)，未來(lái)投資白酒比拼的是對(duì)個(gè)股研究的“阿爾法”因素。“未來(lái)龍頭白酒股的預(yù)期回報(bào)空間可能會(huì)大幅收縮；另外，白酒股更多的超額收益來(lái)自結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)和細(xì)分領(lǐng)域，投資彈性來(lái)自次高端方向，或有三年三倍的行情，龍頭白馬可能只有三年一倍的行情�！�

　　此外，他表示，可能會(huì)更多地關(guān)注新興類消費(fèi)、升級(jí)類消費(fèi)，包括自下而上挖掘潛力空間比較大的“黑馬”品種。

　　草根調(diào)研“黑馬”品種

　　“守正出奇”是吳越身上的一個(gè)投資標(biāo)簽。在消費(fèi)板塊告別“躺贏”時(shí)代后，所謂的“出奇”是指，吳越希望通過(guò)逆市場(chǎng)而動(dòng)，逆市場(chǎng)而思考以及逆市場(chǎng)投資的方法論體系，挖掘出未來(lái)可能變成白馬的黑馬公司。

　　而對(duì)黑馬公司靈敏的嗅覺(jué)，則來(lái)自他長(zhǎng)期深入的一線調(diào)研。

　　“消費(fèi)是一個(gè)典型的需求決定論的賽道。所以我們研究的出發(fā)點(diǎn)永遠(yuǎn)是觀察需求、研究需求�！眳窃奖硎荆�毫無(wú)疑問(wèn)，研究必須要貼近需求，走進(jìn)一線，去感受消費(fèi)者真實(shí)的消費(fèi)環(huán)境、消費(fèi)習(xí)慣以及消費(fèi)意愿和能力，并將其與貨品的回轉(zhuǎn)速度、貨品的庫(kù)存情況等相對(duì)應(yīng)，進(jìn)行價(jià)格體系的制定，最后反饋到公司報(bào)表端的盈利情況。此外，吳越認(rèn)為，每一個(gè)體都會(huì)有主觀色彩，草根調(diào)研能夠直接觸達(dá)到消費(fèi)者，有助于糾正一些主觀的看法。

　　觀察吳越歷年的持倉(cāng)，無(wú)論是當(dāng)年的某三線白酒股，還是預(yù)調(diào)雞尾酒股，或是榨菜龍頭企業(yè)，吳越確實(shí)挖掘到了不少大消費(fèi)領(lǐng)域的黑馬股。

　　他的同事告訴中國(guó)證券報(bào)記者，吳越日常喜歡逛各種各樣的商店，預(yù)調(diào)雞尾酒的股票，就是他“逛”出來(lái)的。

　　被問(wèn)及這只黑馬股的故事，吳越表示，2019年這家公司的股價(jià)自2015年高點(diǎn)出現(xiàn)較大跌幅，他和研究團(tuán)隊(duì)想看一看低度酒精飲料賽道以及這家公司是否具有反轉(zhuǎn)的潛力。

　　在草根調(diào)研的過(guò)程中，一方面，吳越通過(guò)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2019年該公司預(yù)調(diào)雞尾酒的銷量已超過(guò)2015年巔峰時(shí)期的銷量，另一方面，他發(fā)現(xiàn)超市貨架上雞尾酒的日期越來(lái)越“新鮮”。由此他確定，經(jīng)過(guò)消費(fèi)者四、五年的認(rèn)知后，低度酒精飲料確實(shí)變成了一個(gè)有穩(wěn)定消費(fèi)群體的新興品類。同時(shí)，吳越透過(guò)包裝的變化，發(fā)現(xiàn)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和消費(fèi)場(chǎng)景的變化�！按罅康闹械蛢r(jià)位、偏低度數(shù)的易拉罐裝產(chǎn)品成為這一品類的主流，此前高價(jià)位、偏高度數(shù)的玻璃瓶裝產(chǎn)品占比大大減少，這說(shuō)明預(yù)調(diào)雞尾酒有了新的消費(fèi)場(chǎng)景，從以前的餐飲聚會(huì)消費(fèi)逐漸變成個(gè)人消費(fèi)，銷售層面正在迎來(lái)新的機(jī)會(huì)�！�

　　此外，為了調(diào)研一家調(diào)味品上市公司，吳越曾長(zhǎng)時(shí)間“光顧”不同的小吃店，在與店主的攀談中，確定了這一調(diào)味品在渠道的品牌認(rèn)知度。他也曾反復(fù)輾轉(zhuǎn)于二三線城市，發(fā)現(xiàn)了地方酒品牌崛起的可能性，由此挖掘到了一只三線白酒股，該股近兩年的累計(jì)漲幅位居白酒板塊前列。

　　“過(guò)去10年的研究，對(duì)我來(lái)說(shuō)最深刻的認(rèn)知，就是去做最辛苦的活，做那些看起來(lái)最不起眼的活，只有這樣，你才能永遠(yuǎn)站在需求的最前端，才有可能把握黑馬變成白馬的機(jī)會(huì)，最終建立起投資信仰�！眳窃秸f(shuō)。

　　三個(gè)不同投資框架

　　腳踏實(shí)地的調(diào)研給了吳越挖掘“黑馬”的底氣，同時(shí)，作為一名消費(fèi)基金經(jīng)理，開(kāi)放多元的心態(tài)則是吳越發(fā)現(xiàn)黑馬股源源不斷的動(dòng)力。

　　如今，在公司的茶水間里，吳越幾乎能夠準(zhǔn)確地叫出每一個(gè)同事的名字。但誰(shuí)能想到，幾年前，在他剛剛工作時(shí)，他曾認(rèn)為買方研究類似于學(xué)術(shù)研究，自己也許不需要太多的社交�！斑@一想法就導(dǎo)致工作了三年，公司的基金經(jīng)理對(duì)我的熟悉度比較低。”吳越說(shuō)。

　　吳越對(duì)自己的職業(yè)愿景進(jìn)行了重新定位�！拔耶�(dāng)時(shí)做了一份百余頁(yè)的PPT研究報(bào)告，強(qiáng)迫自己給每位基金經(jīng)理路演一遍，之后我發(fā)現(xiàn)我的工作產(chǎn)生了正向反饋，慢慢的，自信也建立起來(lái)了�！眳窃秸f(shuō)。

　　正是在這次轉(zhuǎn)變后，吳越明白，人不能局限自己的未來(lái)，對(duì)企業(yè)也是一樣。他說(shuō)：“如果一個(gè)企業(yè)對(duì)自己還有期待、有要求、有自驅(qū)力，即使當(dāng)下遇到一些困難，我們還是應(yīng)該給它一次機(jī)會(huì)，這才具備了成長(zhǎng)的空間性。”

　　而這也正是他“逆市場(chǎng)而動(dòng)”投資體系的體現(xiàn)。吳越表示，自己80%的資源分配在挑戰(zhàn)市場(chǎng)，就是去找市場(chǎng)現(xiàn)在不認(rèn)同的東西，去找每一個(gè)細(xì)分賽道的黑馬公司。他希望找到那些市場(chǎng)存在非常大分歧，比如當(dāng)下被貼上“不良”標(biāo)簽的公司，如果能夠發(fā)掘出這類企業(yè)的反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，可能會(huì)為基金的投資組合提供犀利的收益回報(bào)。

　　數(shù)學(xué)專業(yè)出身的吳越明白，不確定性永遠(yuǎn)存在，對(duì)于一家公司，再完善的投資體系只能靠近它，卻不可能百分百了解它，因此有了這一概率思維后，自然會(huì)引入對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量。在投資上，吳越表示，自己不會(huì)拿著一家消費(fèi)龍頭十年不動(dòng)，“世界上所有的事物都有不確定性，龍頭股的高估值三年內(nèi)不一定回歸，但一定具有波動(dòng)性和脆弱性，這就需要開(kāi)放的心態(tài)和勤奮的態(tài)度，不斷去找風(fēng)險(xiǎn)收益比更好的標(biāo)的，最終形成一個(gè)非常自洽的體系”。

　　在大消費(fèi)主題下，吳越建立了三個(gè)不同的投資框架。品牌消費(fèi)看需求，生豬養(yǎng)殖看供給，種子種植看政策。

　　目前，吳越管理的嘉實(shí)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)股票基金，是農(nóng)業(yè)主題的主動(dòng)管理基金中規(guī)模最大的一只。他表示，今年開(kāi)始到明年是農(nóng)業(yè)投資的大年，農(nóng)業(yè)是一個(gè)波動(dòng)性極高的賽道，投資人應(yīng)該理性看待農(nóng)業(yè)板塊的波動(dòng)，不宜在增長(zhǎng)過(guò)快時(shí)冒進(jìn)，也不宜在大跌時(shí)恐慌�！拔覀儜�(yīng)該仔細(xì)理解農(nóng)業(yè)板塊背后的邏輯，農(nóng)業(yè)是一個(gè)非常典型的供給驅(qū)動(dòng)的周期板塊，跟需求關(guān)系不大。”

　　就生豬養(yǎng)殖板塊來(lái)看，吳越表示，第一，作為周期行業(yè)，未來(lái)一年行業(yè)投資機(jī)會(huì)肯定存在；第二，一線標(biāo)的和二線標(biāo)的漲幅有差異，投資的收益空間還能計(jì)算出來(lái)；第三，投資節(jié)奏上一定是一波三折的，因?yàn)槟壳靶袠I(yè)博弈過(guò)于充分，市場(chǎng)關(guān)于今年下半年反轉(zhuǎn)的預(yù)期過(guò)于強(qiáng)烈。