張堃，碩士，具有14年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，管理基金長(zhǎng)達(dá)6年以上。曾任職于國(guó)泰君安證券、長(zhǎng)盛基金，從事策略研究分析工作。2014年5月加入諾安基金，歷任基金經(jīng)理助理，2015年8月至2020年4月，任諾安新動(dòng)力靈活配置混合型證券投資基金的基金經(jīng)理，2020年4月起，任諾安先鋒混合型證券投資基金的基金經(jīng)理，2020年9月起，任諾安優(yōu)選回報(bào)靈活配置混合型證券投資基金的基金經(jīng)理。

　　基金經(jīng)理的投資風(fēng)格，很大程度上是個(gè)人從業(yè)路徑的演變結(jié)果。在這方面，諾安基金新生代科技選手、諾安優(yōu)選回報(bào)混合的基金經(jīng)理張堃提供了頗具代表性的“樣本”。和大多數(shù)行業(yè)研究員出身的基金經(jīng)理不同，張堃是以策略分析師身份進(jìn)入投研圈的。這一背景，使張堃成為一位全市場(chǎng)選股選手。不過，在多年投資經(jīng)歷的打磨下，張堃的投資認(rèn)知也在不斷更新，現(xiàn)在的他傾向于爆發(fā)性強(qiáng)的新興行業(yè)賽道。

　　策略分析背景是如何使他成為全市場(chǎng)選股選手的？在新興行業(yè)賽道中，他是如何相中“人工智能”“萬物互聯(lián)”這兩大領(lǐng)域的？針對(duì)這些問題，中國(guó)證券報(bào)記者近日與張堃進(jìn)行了一場(chǎng)面對(duì)面的投資訪談。

　　解決兩大基礎(chǔ)問題

　　中國(guó)證券報(bào)：與很多基金經(jīng)理不同，你是從策略分析師進(jìn)入投研圈的，策略分析在投研體系中扮演怎樣的角色？

　　張堃：我有個(gè)比較形象的比喻：市場(chǎng)行情的起伏好比坐電梯，牛市的時(shí)候很多人往高處升。有人認(rèn)為是靠俯臥撐上去的，有人認(rèn)為是靠跑跳上去的，但實(shí)際上都是因?yàn)殡娞萆�上去了，熊市則是電梯下來了。策略分析師的主要工作則是判斷“電梯”的升降方向，這是現(xiàn)代投資研究體系的基礎(chǔ)所在。

　　具體來看，策略分析所要解決的，是“行情識(shí)別”和“行業(yè)比價(jià)”兩大基礎(chǔ)問題。首先，分析師會(huì)通過把握宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和行業(yè)景氣度，以及不同行業(yè)的周期變化特征和在經(jīng)濟(jì)中的所處位置，來預(yù)判未來一段時(shí)間內(nèi)的行情趨勢(shì)。在此基礎(chǔ)上，再通過流動(dòng)性和市場(chǎng)整體估值等因素，對(duì)各個(gè)板塊的投資性價(jià)比做出判斷，并給出資產(chǎn)配置建議，如超配或低配等。

　　中國(guó)證券報(bào)：策略分析的依據(jù)有哪些市場(chǎng)指標(biāo)？能否舉個(gè)具體例子？

　　張堃：策略研究的指標(biāo)看似林林總總，但大體可歸結(jié)為“經(jīng)濟(jì)”指標(biāo)和“貨幣”指標(biāo)兩類。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，“經(jīng)濟(jì)”指標(biāo)會(huì)滯后于“貨幣”指標(biāo)，因此，策略研究對(duì)“貨幣”指標(biāo)的重視會(huì)高于“經(jīng)濟(jì)”指標(biāo)。最重要的貨幣指標(biāo)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，通脹水平、大宗商品價(jià)格等指標(biāo)都是在此基礎(chǔ)上衍生出來的。

　　比如，我們?cè)?020年疫情以來的這輪行情中就明顯看到，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣寬松之后，股票的估值修復(fù)行情隨之而至；當(dāng)估值上升到一定階段時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)才開始復(fù)蘇，隨后大宗商品價(jià)格開始走高，通脹擔(dān)憂隨之而來。之后，流動(dòng)性收緊預(yù)期就開始出現(xiàn)了。

　　中國(guó)證券報(bào)：策略分析師的從業(yè)背景，對(duì)你搭建投資框架有哪些影響？

　　張堃：早期時(shí)，我在券商和基金公司都做過策略分析師，宏觀經(jīng)濟(jì)分析思維的確會(huì)對(duì)我后來的投資理念產(chǎn)生影響。

　　不難發(fā)現(xiàn)，策略分析的思路和管理基金組合是一致的。最重要的一點(diǎn)是，策略分析師既要對(duì)不同賽道的投資性價(jià)比做出判斷，也要有明顯的前瞻性視野，一般能覆蓋到中短期行情區(qū)間。甚至，特別優(yōu)秀的策略分析師的預(yù)判，能夠看到三年以上的長(zhǎng)期趨勢(shì)。只不過策略分析沒有深度到個(gè)股配置層面。

　　正因如此，與具體行業(yè)分析師相比，策略分析師天然就具有全局視野，即從宏觀趨勢(shì)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)大勢(shì)去把握投資方向，抓住時(shí)代大機(jī)遇。在一片肥沃的土地里，只要是健康的種子，都能結(jié)出豐碩的果實(shí)。那么，在豐碩的果子里挑個(gè)頭，難度自然就會(huì)小很多。

　　中國(guó)證券報(bào)：從策略分析師轉(zhuǎn)變到基金經(jīng)理后，你對(duì)策略分析的認(rèn)知有了哪些深化？

　　張堃：就投資而言，僅有自上而下的框架是不夠的。

　　策略分析師出身的投資者，天然會(huì)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)有著高度敏銳性。相應(yīng)的，由研究轉(zhuǎn)入投資時(shí)，自然會(huì)嘗試波段投資，依靠趨勢(shì)分析進(jìn)行高拋低吸。我當(dāng)時(shí)也嘗試過一段時(shí)間，但事后來看那種投資方式的效果并不理想。一方面，那種方式的投資難度很大，需要時(shí)刻關(guān)注盤面變化，時(shí)間投入成本很高；另一方面，在事后看來，宏觀趨勢(shì)的每一步都是清晰的。但站在當(dāng)下，這種策略分析只能把握住一個(gè)模糊大方向，由此做出的投資決策，勝率并不是最大的。

　　“上下驗(yàn)證”提高投資勝算

　　張堃2014年5月加入諾安基金任基金經(jīng)理助理，2015年8月正式開始管理組合，成為基金經(jīng)理管理資金后，張堃開始朝著自下而上的路徑去完善投研框架。

　　中國(guó)證券報(bào)：2015年以來，A股市場(chǎng)歷經(jīng)了新一輪的牛熊轉(zhuǎn)換。這樣的市場(chǎng)經(jīng)歷對(duì)你有哪些影響？

　　張堃：入市以來，我經(jīng)歷過A股兩輪大波動(dòng)，一次是2015年下半年的單邊下跌，一次是2018年的金融去杠桿熊市�，F(xiàn)在回過頭才發(fā)現(xiàn)，僅在牛市里賺錢并不能證明一個(gè)投資框架的有效性。因此，在管理資金以后，我的研究逐漸往微觀基本面方向轉(zhuǎn)，逐漸形成自上而下和自下而上相結(jié)合的投資框架。

　　在我看來，策略分析所解決的是“趨勢(shì)”問題，基本面分析則是解決“價(jià)值”問題。兩者結(jié)合起來，在大趨勢(shì)中尋找價(jià)值洼地，則是投資所要解決的問題。因此，一個(gè)有把握的投資決策，不僅有著宏觀分析和微觀視角支撐，宏觀分析和微觀視角之間往往也是可以相互驗(yàn)證的。

　　中國(guó)證券報(bào)：這種宏微觀相互驗(yàn)證的思路，在平時(shí)調(diào)研中是如何展開求證的？

　　張堃：比如，從經(jīng)濟(jì)方向和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來看，某個(gè)行業(yè)具備很大的發(fā)展空間，同時(shí)，在公司調(diào)研上，又能看到公司訂單持續(xù)增加，公司季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)走高，從而達(dá)到“上下一致”，這基本上能判斷是一個(gè)值得投資的公司，這樣的投資也是高確定性的，勝算的把握比較大。

　　反之，如果宏觀分析沒能在微觀層面得到驗(yàn)證，或者公司基本面缺乏明顯的產(chǎn)業(yè)景氣度支撐，就說明這不屬于大的行情機(jī)會(huì)，或者決策過程中還存在有待進(jìn)一步廓清的盲區(qū)。

　　這時(shí)就需要進(jìn)行決策復(fù)盤，究竟是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)分析的方向偏了，還是公司基本面沒研究透徹。比如，如果自下而上去看，一家公司的基本面很好，但在自上而下維度缺乏有效邏輯支撐，那這家公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)未必是可持續(xù)的，而僅僅是脈沖式的、階段性的，投資這樣的公司也必然是不省心的。

　　這樣的例子在市場(chǎng)上并不少見，發(fā)生于2014年前后的智能手機(jī)行情就是很好的例子。從2010年開始，智能手機(jī)大面積普及的趨勢(shì)已經(jīng)慢慢出來，到2014年時(shí)我們就能看到，智能手機(jī)銷量在不斷增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈的各家公司訂單持續(xù)創(chuàng)新高，最終在這個(gè)趨勢(shì)中走出一批大牛股。

　　中國(guó)證券報(bào)：你用“上下相互驗(yàn)證”的思路找出“好公司”后，如何看到“好價(jià)格”？對(duì)個(gè)股估值因素如何理解？

　　張堃：的確，估值對(duì)投資效果的影響程度并不亞于業(yè)績(jī)。但估值的影響因素紛繁復(fù)雜，除了顯而易見的盈利增速外，商業(yè)模式、企業(yè)家精神、行業(yè)景氣度、產(chǎn)業(yè)鏈地位等因素，也需要綜合考慮。

　　具體來看，盈利增速對(duì)估值的影響是短期的，而行業(yè)景氣度、產(chǎn)業(yè)鏈地位等因素，則是長(zhǎng)期估值的主要影響因素。我們?cè)诮鼛啄昕吹侥呈称凤嬃淆堫^股，年業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?0%水平，但市場(chǎng)曾一度給到100倍的估值水平。很大程度上，這主要是得益于該公司的渠道話語權(quán)和行業(yè)地位。像人工智能、大數(shù)據(jù)等新興行業(yè)，不少缺乏利潤(rùn)的企業(yè)都有著高達(dá)幾百倍的估值，也是從其未來發(fā)展趨勢(shì)和行業(yè)景氣度而來的。

　　布局兩大科技賽道

　　中國(guó)證券報(bào)：高成長(zhǎng)賽道近年來備受市場(chǎng)追捧，也是公募聚焦的主流賽道，你的布局主要聚焦哪些細(xì)分賽道？

　　張堃：近年來在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)背景下，國(guó)家在支持科技創(chuàng)新方面的力度不斷加大，特別是芯片、新能源、人工智能等賽道，成為重點(diǎn)鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)。從行情切換來看，大資金追逐高確定性的成長(zhǎng)賽道，特別是中小市值或腰部以下市值公司，會(huì)是未來一段時(shí)間內(nèi)的主流投資趨勢(shì)。

　　在高成長(zhǎng)賽道中，我最看好的是“人工智能”和“萬物互聯(lián)”賽道，目前的組合管理也聚焦這兩大領(lǐng)域。今年以來，這兩個(gè)賽道并不是最耀眼的板塊，他們的主升浪還沒到來。但這類科技公司的最好投資時(shí)點(diǎn)，恰恰是在行業(yè)滲透率較低的時(shí)候，比如在2%到50%階段進(jìn)行布局，能大概率捕捉到快速發(fā)展帶來的超額收益。

　　中國(guó)證券報(bào)：你認(rèn)為這兩個(gè)賽道的大爆發(fā)何時(shí)到來？

　　張堃：行業(yè)滲透率的迅速上升，需要具備一定的必要條件。以人工智能行業(yè)為例，當(dāng)以下三點(diǎn)要素齊頭并進(jìn)時(shí)，可能就是人工智能行業(yè)爆發(fā)之時(shí)。類似于十幾年前的互聯(lián)網(wǎng)，這種爆發(fā)會(huì)極大改變各行各業(yè)的生態(tài)，其帶來的投資價(jià)值也是巨大的：

　　一是數(shù)據(jù)量要足夠大。人工智能要訓(xùn)練出一套成熟的算法，就必須要提供足夠多的數(shù)據(jù)。比如，用AI來做圖像識(shí)別，要達(dá)到高精確度的話，機(jī)器學(xué)習(xí)的數(shù)據(jù)量要在幾百萬張圖片以上。從目前來看，我們已處于數(shù)字化環(huán)境中，無論是手機(jī)還是電腦，每天都能產(chǎn)生大量數(shù)據(jù)，且都有相對(duì)固定的場(chǎng)景（社交、購(gòu)物、運(yùn)動(dòng)、休息等），因此數(shù)據(jù)量并不會(huì)構(gòu)成人工智能的發(fā)展阻礙，但某些細(xì)分領(lǐng)域的數(shù)據(jù)，如健康管理等，需要進(jìn)一步豐富。目前，已有相關(guān)公司運(yùn)用這些數(shù)據(jù)進(jìn)行個(gè)性化平臺(tái)開發(fā)，以此給出針對(duì)性的商業(yè)解決方案，提升行業(yè)效率。

　　二是算力要繼續(xù)提高。在算力不足情況下，數(shù)據(jù)量一旦增大，計(jì)算機(jī)的顯存就不夠了。近年來，業(yè)內(nèi)持續(xù)推出高速運(yùn)轉(zhuǎn)的GPU運(yùn)算芯片，這是一個(gè)很大的進(jìn)步。隨著算力逐漸提升，人工智能的數(shù)據(jù)訓(xùn)練效率會(huì)越來越高。

　　三是深度學(xué)習(xí)算法水平提升。深度學(xué)習(xí)的理論基礎(chǔ)是在2004年前后提出來的，在這之前生物學(xué)界在算法領(lǐng)域的發(fā)展，大約已停滯了二三十年之久。深度算法的原理類似于人類大腦神經(jīng)元，極大提高了機(jī)器的識(shí)別度，特別是對(duì)語言和圖像的識(shí)別能力，從此前的80%上限，提升到了90%層面上來。未來，算法領(lǐng)域的持續(xù)進(jìn)步，將會(huì)成為人工智能產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的關(guān)鍵一步。

　　中國(guó)證券報(bào)：截至目前，上述相關(guān)條件在中國(guó)的發(fā)展情況是怎樣的？哪個(gè)環(huán)節(jié)的投資趨勢(shì)較明朗？

　　張堃：截至目前，中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了若干家平臺(tái)型公司，他們?cè)谧约移脚_(tái)上對(duì)外開放數(shù)據(jù)，發(fā)展趨勢(shì)較明朗。未來能勝出的巨頭，有可能從目前的公司中誕生。

　　萬物互聯(lián)的產(chǎn)業(yè)鏈，從上游到下游的排序分別是傳感器、通信模組、數(shù)據(jù)平臺(tái)。從投資來講，前端的傳感器或通信模組彈性較大，業(yè)績(jī)爆發(fā)性較強(qiáng)；但確定性最高的環(huán)節(jié)是數(shù)據(jù)平臺(tái)，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)壁壘較高，且有著明顯的規(guī)模效應(yīng)。