近日，阿里巴巴原CEO張勇加盟并購基金晨壹投資，并購基金再次成為資本市場的焦點(diǎn)話題。近年來，注冊制進(jìn)一步走深走實(shí)以及IPO節(jié)奏放緩等因素使得資本市場邏輯生變，并購?fù)顿Y無論在二級市場還是在一級市場都不缺話題熱度，被認(rèn)為是提高上市公司質(zhì)量、疏通私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出通道的“良藥”。

　　據(jù)觀察，國內(nèi)并購基金有近5000只，但平均規(guī)模不足4億元。與此同時(shí)，業(yè)內(nèi)人士表示，并購基金控股公司上市，以及并購基金參與上市公司并購重組方面，仍存在較多操作難點(diǎn)。行業(yè)亟需更多深刻理解產(chǎn)業(yè)、交易執(zhí)行的角色，也需要體制機(jī)制等多方面的完善。

　　強(qiáng)強(qiáng)組合引熱議

　　近日，離開阿里巴巴半年的張勇(花名“逍遙子”)加盟晨壹投資，與劉曉丹強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手的消息引發(fā)資本市場熱議。

　　一位是原阿里巴巴集團(tuán)CEO，創(chuàng)造了“雙十一”全球消費(fèi)盛事的中國頂級職業(yè)經(jīng)理人；一位是曾主導(dǎo)多次境內(nèi)外重大資本運(yùn)作，國內(nèi)并購圈耳熟能詳?shù)摹安①徟酢薄?/p>

　　晨壹投資對外公告稱，張勇將和創(chuàng)始人劉曉丹共同擔(dān)任管理合伙人，攜手探索并購基金新未來。晨壹投資這一紙通稿，張勇?lián)渌访噪x的職業(yè)去向塵埃落定，“逍遙子”與“并購女王”這一組合，更拉滿了市場對并購?fù)顿Y的期待。不少業(yè)內(nèi)人士感慨：國內(nèi)并購基金時(shí)代真的來臨了！

　　由于交易復(fù)雜、周期長，并購被業(yè)界稱為“資本市場皇冠上的明珠”，被認(rèn)為是一種高階的、復(fù)雜的資本市場行為。專注此類交易的并購基金，較常見的參股型股權(quán)投資，常以“控股”為目標(biāo)進(jìn)行股權(quán)投資，目的是通過獲得企業(yè)的控制權(quán)，改善公司治理，賺企業(yè)價(jià)值提升的錢。

　　在官宣公告中，張勇用“巨大機(jī)遇”來形容當(dāng)前并購?fù)顿Y面臨的形勢。近兩年，劉曉丹曾多次對外稱“并購市場拐點(diǎn)到來”“中國并購市場系統(tǒng)性機(jī)會(huì)已現(xiàn)”。

　　其實(shí)，近兩年，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場底層邏輯的改變，并購交易并不缺少話題熱度。注冊制進(jìn)一步走深走實(shí)以及A股IPO節(jié)奏放緩等，讓并購交易在一二級市場上的重要性俱增。

　　一方面，自注冊制實(shí)施以來，A股5000余家上市公司這一存量市場，為并購基金參與上市公司并購提供了廣袤天地。“IPO爆發(fā)幾年后往往催生一波并購潮?！眲缘ふf。湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授劉健鈞在接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)也表示，并購基金主要并購上市公司存量股權(quán)。在全面注冊制之下，地方政府等主體的“屯殼”行為將失去土壤，退市機(jī)制才能順暢建立起來，進(jìn)而給并購基金帶來并購?fù)顿Y機(jī)遇。

　　A股上市公司數(shù)量增加的背后，涌動(dòng)著的是產(chǎn)業(yè)周期轉(zhuǎn)換與企業(yè)家代際交接等暗流。劉曉丹表示，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期增速放緩、行業(yè)周期性過剩、技術(shù)變革打破競爭格局等情形一旦出現(xiàn)，頭部企業(yè)會(huì)自發(fā)通過并購來提升市場占有率、提高行業(yè)效率。“中國企業(yè)尤其是民營企業(yè)，正在經(jīng)歷新的一輪代際傳承。很多企業(yè)的二代、三代，對家族股權(quán)的開放度越來越高?！背可诩瘓F(tuán)CEO王云帆對中國證券報(bào)記者表示。

　　另一方面，在非公開發(fā)行市場——一級市場上，隨著IPO節(jié)奏放緩，私募股權(quán)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出“主渠道”受阻，并購基金被部分機(jī)構(gòu)看作實(shí)現(xiàn)資本有序循環(huán)的“救命稻草”?！敖刂?023年末，私募股權(quán)行業(yè)整體已經(jīng)達(dá)到14.3萬億元的存續(xù)規(guī)模，基金數(shù)量超過5.4萬只，當(dāng)前處于退出期的超過一半，‘退出堰塞湖’現(xiàn)象已非常顯著?！敝行刨Y本董事長兼首席執(zhí)行官張懿宸說。

　　面臨多重發(fā)展難題

　　近日，監(jiān)管方面表示，為進(jìn)一步適應(yīng)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展需要，對發(fā)行上市、并購重組、股權(quán)激勵(lì)等制度進(jìn)行必要的調(diào)整完善，增強(qiáng)制度的包容性。

　　一家小型私募機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人對中國證券報(bào)記者表示，今年以來，監(jiān)管部門不止一次召開關(guān)于支持上市公司并購重組的相關(guān)會(huì)議，推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的信號(hào)很明顯。

　　無論是從并購?fù)顿Y發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，還是從當(dāng)前政策呼吁的方向來看，并購基金的春天似乎真的要來了。

　　中國證券報(bào)記者近日采訪了多家頭部私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，受訪人士普遍表示，對于發(fā)展并購基金，業(yè)內(nèi)喜憂參半。

　　“并購基金多而不大，大而不強(qiáng)，能夠操盤并購交易的管理人很少?！蹦愁^部PE總經(jīng)理對中國證券報(bào)記者表示。

　　清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2023年度中國企業(yè)參與的并購交易活躍度穩(wěn)步提升，并購案例數(shù)總量2654起，同比增長4.7%；涉及交易總金額近1萬億元，受大額案例浮動(dòng)的影響，同比小幅下滑2.7%。

　　這一數(shù)據(jù)背后，央國企通過并購重組提升核心競爭力、龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)整合、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等目的并購仍是主流，鮮有并購基金所參與的并購項(xiàng)目。

　　從新成立數(shù)據(jù)來看，2023年度全市場募集成立的并購基金僅有29只，募集規(guī)模合計(jì)535.27億元，占總募集規(guī)模的2.9%。要知道，一項(xiàng)并購交易常常動(dòng)輒幾十億、上百億元，因此過去一年500多億元的成立規(guī)模，對于并購市場來說，只能用“乏善可陳”來形容。

　　在保有量數(shù)據(jù)上，我國并購基金仍以中小規(guī)模為主。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年年底，并購基金管理人數(shù)量共計(jì)2473家，共管理4818只并購基金，合計(jì)管理規(guī)模為18119.42億元，并購基金平均規(guī)模為3.76億元。

　　即使是多次操盤并購交易并成功的劉曉丹，在2019年成為并購基金創(chuàng)始人后，交出來的并購成績單也難以稱得上“優(yōu)秀”。目前，可以查詢到的并購案例僅有2024年開年邁瑞醫(yī)療溢價(jià)收購惠泰醫(yī)療控制權(quán)一例，其中收購的部分股份來自于晨壹投資。

　　一方面，即使并購基金可以作為PE/VC機(jī)構(gòu)退出的選擇，但并購基金控股某項(xiàng)目后，多數(shù)時(shí)候也需要通過IPO進(jìn)行退出?！爱?dāng)前的監(jiān)管政策下，多數(shù)基金特別是市場化程度較高的并購基金，其控股的公司難以在A股IPO上市。”張懿宸表示，監(jiān)管部門主要擔(dān)憂該類基金的實(shí)際控制人難以穿透確認(rèn)，會(huì)影響發(fā)行人上市后的控制權(quán)穩(wěn)定。

　　另一方面，在參與上市公司并購重組方面，并購基金目前仍有較多操作難點(diǎn)。張懿宸舉例說，多數(shù)消費(fèi)、醫(yī)療、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域企業(yè)短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)上市，這些公司能否通過被并購重組的方式間接上市，目前缺少明確監(jiān)管指引。

　　行業(yè)期待“造雨者”

　　在并購市場，能夠成功撮合并購交易的角色被稱為“造雨者”。在部分業(yè)內(nèi)人士看來，中國并購基金的發(fā)展需要天時(shí)、地利，也需要“人和”，而“造雨者”是人和中不可或缺的一部分。

　　“并購交易，是非常個(gè)性化、非常復(fù)雜的交易。打個(gè)比喻就像兩個(gè)人的婚姻。造雨者是促成交易的關(guān)鍵，需要非常多元化的能力。除了審時(shí)度勢，對經(jīng)濟(jì)、政治大環(huán)境的把握，還有對產(chǎn)業(yè)的深刻理解，對交易執(zhí)行的專業(yè)度，更關(guān)鍵是對買方、賣方需求的深入把握?！蓖踉品Q。

　　“張勇與劉曉丹的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，給并購基金打了一劑強(qiáng)心針，業(yè)內(nèi)很期待這對組合帶來的示范效應(yīng)?！庇蠵E人士對中國證券報(bào)記者表示。

　　KKR投資集團(tuán)合伙人孫錚曾在接受中國證券報(bào)采訪時(shí)表示，“找對人”是促成并購交易的關(guān)鍵因素之一。他表示，這里的“人”既包括對行業(yè)真正有深入了解的專家和顧問，也包括并購后操盤企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。并購項(xiàng)目的專家，需要對企業(yè)的經(jīng)營、管理、運(yùn)營都有深入的見解，最好還能幫助并購基金篩選合適的管理團(tuán)隊(duì)，甚至在某些情況下直接擔(dān)任被投企業(yè)的董事或者高管。如果是一個(gè)整合型并購的交易，找對操盤的CEO是項(xiàng)目成敗最關(guān)鍵的因素。因此，遴選和積累專家和人才庫，是并購基金成功的一個(gè)關(guān)鍵要素。

　　“需要設(shè)立更多的并購基金，提供優(yōu)質(zhì)資本支持?！敝嘘P(guān)村大河并購重組研究院院長王雪松表示，一級市場的退出業(yè)態(tài)應(yīng)該是健康和多元的，當(dāng)IPO從增量市場變?yōu)榇媪渴袌?，并購等退出方式將逐漸受到重視。

　　此外，在并購基金生態(tài)方面，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為仍有多項(xiàng)機(jī)制待完善。

　　張懿宸表示，第一，可以積極研究放寬并購基金控股的公司在A股上市的可行路徑。他表示，多數(shù)并購基金運(yùn)營時(shí)間較久，雖長期處于無實(shí)控股東狀態(tài)，但經(jīng)營穩(wěn)定，單只基金存續(xù)期通常在10年-12年，奉行價(jià)值投資和長期投資理念。參考中國香港、新加坡等亞太成熟資本市場經(jīng)驗(yàn)，并不排斥該類基金作為控股股東的公司上市，這也有助于保持市場交易的活躍和理性。第二，研究消費(fèi)、醫(yī)療、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域企業(yè)通過被并購或重組方式登陸A股市場，或積極引導(dǎo)和鼓勵(lì)這些企業(yè)實(shí)現(xiàn)H股上市。第三，為并購基金通過接續(xù)基金實(shí)現(xiàn)投資人退出提供更清晰、合理的政策支持和指引。