【廣發(fā)證券“投研+”投資者教育專欄（二）】

　　■截至目前，A股投資者數(shù)量已超過1.8億人。一直以來，廣發(fā)證券主動擔(dān)起金融機構(gòu)的主體責(zé)任，發(fā)揮渠道和投研的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，打造豐富的投教載體，引領(lǐng)投資者教育工作走在行業(yè)前列。隨著全面注冊制的實施，我國資本市場進入新發(fā)展階段，廣發(fā)證券特在《中國證券報》開設(shè)10期的投研+投教專欄，普及專業(yè)的投研框架，以理論+熱點的方式，和廣大投資者分享投研的邏輯及觀點，讓投資者掌握投資分析方法，更加前瞻、理性、公平地參與市場，聚力推動我國資本市場實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

　　近年來關(guān)于策略研究價值的辨析越來越多，一方面我認(rèn)為始終保持開放的姿態(tài)看待市場的變化是非常必要的，這有助于警醒分析師或投資者以完善策略研究框架，避免陷入“宏大敘事，不接地氣”的怪圈；但另一方面，也不應(yīng)忽視策略研究的價值，作為宏觀和微觀的銜接領(lǐng)域，成熟的策略研究框架能夠回答投資最本源的兩個問題：市場方向如何？市場配置什么？

　　在貼近投資的過程中，我們將策略框架體系概括為四個詞語：化繁為簡、辨識矛盾、框架迭代、融會貫通。

　　1. 化繁為簡：策略本質(zhì)是DDM股利貼現(xiàn)模型，核心理論是“預(yù)期差”。策略研判的本質(zhì)——識別特定時段的主導(dǎo)變量、以及把握市場對主導(dǎo)變量的預(yù)期差。策略思維需要化繁為簡，市場的驅(qū)動變量繁多，核心是三個因素：企業(yè)盈利、無風(fēng)險利率、股權(quán)風(fēng)險溢價。

　　2. 辨識矛盾：時代背景切換會主導(dǎo)市場驅(qū)動力變遷。策略的難點在于不同階段的驅(qū)動要素不同，甄別紛擾的變量，抓住“信號”、剔除“噪聲”。有些變量是短期的，以不變應(yīng)萬變不失為良策；而有些變量卻是生態(tài)性的，甄別與理解這些變化的影響，方能在A股背景演變的浪潮中立足浪尖。

　　舉例來說，不同時期，市場定價的核心矛盾是在分子端“企業(yè)盈利”，還是分母端“貼現(xiàn)率”？驅(qū)動要素一直在轉(zhuǎn)變。2003-2012年A股策略的關(guān)鍵詞是“美林投資時鐘”，市場對股價的核心驅(qū)動因素是企業(yè)盈利；2013-2015年A股牛市時，A股策略的關(guān)鍵詞是“水�！保�股價的核心驅(qū)動因素是貼現(xiàn)率。2016-2018年，隨著中外經(jīng)濟政治格局的演變，A股策略的關(guān)鍵詞是“供給側(cè)改革，以龍為首”，股價的核心驅(qū)動因素成為企業(yè)盈利與風(fēng)險溢價。2019-2022年，A股策略的關(guān)鍵詞是“金融供給側(cè)改革，美聯(lián)儲泡沫”，股價的核心驅(qū)動因素再次回到貼現(xiàn)率。

　　3. 框架迭代：從傳統(tǒng)“美林時鐘”框架，到更加重視估值的力量。策略的迭代是市場生態(tài)演進的必然結(jié)果，我們在2018年推出《“A股進化論”系列報告》，希望擁抱新生態(tài)，融入新均衡，打造新方法。

　　回顧宏觀背景、交易者結(jié)構(gòu)與資本市場制度的變革共同作用，2016-2018年A股已經(jīng)出現(xiàn)了第一輪進化，2016-2018年供給側(cè)改革主要著力于實體端，在實體端帶來了所有制、產(chǎn)業(yè)鏈及行業(yè)內(nèi)部“三大分化”，而交易者結(jié)構(gòu)與資本市場變革也帶來不可逆的深遠(yuǎn)影響。隨后，2019年金融供給側(cè)改革引領(lǐng)A股生態(tài)繼續(xù)演變。金融供給側(cè)改革引導(dǎo)市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用，讓金融資源流向更有效率的領(lǐng)域去。這會帶來流動性分層，投資者對盈利的偏好分層，風(fēng)險定價體系的分層，這也帶來了近幾年市場結(jié)構(gòu)性牛市的特征。

　　4. 融會貫通：如何做更貼近投資的策略研究？我們需要自上而下、與自下而上做出一些融合與創(chuàng)新——比如構(gòu)建微觀結(jié)構(gòu)指標(biāo)；突破行業(yè)劃分，重建新興賽道體系；跳脫景氣比較，聚焦產(chǎn)業(yè)趨勢；響應(yīng)投資需求，下沉選股策略。

　　今年我們繼續(xù)圍繞策略框架體系，來前瞻中國資本市場可能發(fā)生的重要變化。我們將今年最重要的變化概括為三個方面：1. 政策路線切換：房地產(chǎn)陷入2008年以來第4輪量價負(fù)增長，央國企重估和數(shù)字經(jīng)濟成為寬信用再加杠桿的新抓手；2. 經(jīng)濟底部回暖：地產(chǎn)和疫情防控優(yōu)化放松，釋放疫后經(jīng)濟修復(fù)內(nèi)生動能；3. 美債利率反轉(zhuǎn)：美聯(lián)儲加息周期進入尾聲，美債長端利率已于2022年10月見頂后反轉(zhuǎn)下行。

　　因此今年的配置思路就可以圍繞這三個“變化”展開，我們當(dāng)前關(guān)注配置三個方向：1.政策反轉(zhuǎn)：央國企重估和數(shù)字中國有望成為穩(wěn)增長再加杠桿的新抓手（運營商/建筑/半導(dǎo)體/信創(chuàng)）；2.困境反轉(zhuǎn)：優(yōu)選低估值高業(yè)績彈性（消費建材/通用設(shè)備/創(chuàng)新藥/中藥）；3. 2023年港股“天亮了”，配置港股“三支箭”：擴內(nèi)需消費醫(yī)療保�。ㄡt(yī)療服務(wù)/器械）；海外流動性反轉(zhuǎn)受益的平臺經(jīng)濟；擴大有效需求的地產(chǎn)竣工鏈（家電/家具）。