在成熟的資本市場，股票回購十分常見。對中國市場而言，回購支持政策不斷出臺，隨著回購增持再貸款的政策落地，上市公司回購積極性明顯提升。2024年A股市場投融資生態(tài)發(fā)生積極變化，回購融資比值大幅躍升，市場投資屬性進一步強化。

　　參考境外市場，回購與二級市場走勢緊密關(guān)聯(lián)。A股的回購規(guī)模處于何種水平，回購如何影響股價和公司財務(wù)績效，回購規(guī)模以及執(zhí)行力度是否具備提升空間？基于當前回購融資比值顯著提升的背景，本文抽絲剝繭，深入探尋回購對資本市場發(fā)展的積極意義以及目前A股回購存在的問題，并提出針對性建議。

　　主動回購金額創(chuàng)新高

　　2024年是回購“大年”，根據(jù)證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，上市公司全年回購金額達1476億元，創(chuàng)歷史新高。為真實反映上市公司的回購情況，數(shù)據(jù)寶剔除股權(quán)激勵注銷、盈利補償、重組類的回購，僅統(tǒng)計市值管理、員工持股計劃、股權(quán)激勵及其他類型的主動回購，分別按照預(yù)案日和完成日進行分析對比。

　　按預(yù)案日計算（僅統(tǒng)計有公布回購金額的公司），2024年A股公司回購預(yù)案金額合計超過2350億元（回購金額上限），累計回購（含正在實施的公司）超過1127億元，創(chuàng)歷史新高。完成回購的公司中，回購金額履約率（完成回購金額/預(yù)案金額上限*100%）保持在70%以上。

　　2025年以來（截至1月10日），又有20余家公司發(fā)布主動回購預(yù)案，其中廣大特材擬回購金額上限達4億元，澳華內(nèi)鏡擬回購金額上限2億元，兩家公司均為上市以來首次回購。

　　若以回購?fù)瓿扇沼嬎?，?024年完成回購的金額達到1757.25億元，較上一年翻倍。

　　2024年4月，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》明確指出，引導(dǎo)上市公司回購股份后依法注銷。在政策指引下，2024年披露注銷式回購方案的公司數(shù)量創(chuàng)歷史新高，回購金額也創(chuàng)階段性新高。

　　按預(yù)案日計算，2024年注銷式回購的金額超170億元，藥明康德、順豐控股、中國石化、比亞迪等注銷式回購金額均超過4億元。按照回購?fù)瓿扇沼嬎悖?024年注銷式回購金額超過300億元，涉及近200家公司，注銷金額幾近翻倍。

　　上市公司回購注銷的及時性也大幅提升。以注銷年份與完成回購年份對比（注銷年份-完成年份），2024年完成回購且1年內(nèi)注銷的公司數(shù)量占比達到100%，注銷及時性創(chuàng)近8年以來新高。

　　回購融資比首次突破60%

　　與分紅一樣，回購是上市公司利潤分配的重要途徑，體現(xiàn)公司投資價值。通常來說，若回購金額大于股權(quán)融資金額，表明公司從外部融資轉(zhuǎn)向內(nèi)部回饋股東，體現(xiàn)公司經(jīng)營狀況良好、現(xiàn)金流充裕，且認為自身股票價值被低估，通過回購提升股價、增強投資者信心。

　　近年來，相較于融資規(guī)模，A股回購跑出“加速度”，2024年回購金額與股權(quán)融資（首發(fā)融資、再融資）比值（下稱“回購融資比”）大幅提升。按回購?fù)瓿扇沼嬎悖?024年A股回購融資比達到60%以上，較上一年提升50個百分點以上，回購融資比創(chuàng)歷史新高，其中回購與再融資比值接近80%。隨著回購增持再貸款落地，未來有更多公司參與回購或加大回購力度，回購融資比有望持續(xù)上升。

　　不過相比美股，A股回購融資比還有較大提升空間。根據(jù)標普官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2002年美股回購金額超過1200億美元，2023年達到7952億美元，2024年超過7500億美元。與一級市場股權(quán)融資相比，美股回購金額自2002年以來持續(xù)超越前者，2022年以來美股回購融資比持續(xù)超過4倍。

　　三大積極意義

　　在2017年致股東信中，巴菲特毫不掩飾對回購公司的喜愛。他坦言非常喜歡回購股票的公司，其認為在多數(shù)情況下，有回購的股票在市場中是被低估的。當公司的經(jīng)營規(guī)模不斷擴大，但流通股數(shù)量不斷下降時，股東將會非常受益。

　　回購對公司本身、對市場會產(chǎn)生哪些影響？對A股回購公司（已完成）進行剖析后發(fā)現(xiàn)，主要體現(xiàn)在以下三方面：

　　增強信心，發(fā)揮股價“穩(wěn)定器”作用

　　對A股而言，上市公司回購?fù)性诘凸乐灯冢刭忣A(yù)案發(fā)布后，不論是中期還是短期維度，均能提振股價。

　　從公司來看，以2013年以來披露的4300余起回購方案為樣本，短期來看，以回購預(yù)案日（T）為基準，相關(guān)公司自T日至T+1、T+3、T+5、T+10日平均漲跌幅均超過同期滬深300指數(shù)。T日至T+1日，披露回購公司的平均漲幅達到1.84%，同期滬深300指數(shù)平均漲幅低于0.3%；T日至T+10日，披露回購公司的平均漲幅3.5%以上，同期滬深300指數(shù)平均漲幅低于1%。

　　長期看（以指數(shù)代替），自2021年至2024年，萬得股票回購指數(shù)連續(xù)4年跑贏滬深300指數(shù)，2021年滬深300指數(shù)下跌5.2%，當年股票回購指數(shù)逆市大漲近34%。

　　實際上，彭博社的研究發(fā)現(xiàn)，回購規(guī)模和行業(yè)漲幅呈明顯的正相關(guān)。A股市場回購規(guī)模與市場表現(xiàn)亦有同樣的規(guī)律，按照近10年回購金額劃分范圍（不足10年按上市日起計算），計算同期年化收益率均值。數(shù)據(jù)顯示，累計回購超過100億元的公司，同期年化收率均值超過12%；累計回購金額30億元至100億元的公司，同期年化收益率均值11%左右；累計回購金額低于1億元的公司，年化收益率均值低于7%。

　　回購融資比越高，交易標的投資屬性也越強。近10年A股回購融資比超過100%的公司，同期平均年化收益率接近15%；回購融資比低于10%的公司，平均年化收益率不足7%。

　　傳遞積極信號，提升公司每股價值

　　對于注銷式回購，股票回購將減少流通股本數(shù)，當公司凈利潤不變時，每股收益（EPS）將提高，表明公司每股價值的提高。

　　以2023年及以前完成注銷式回購的812家公司（含重復(fù)）為研究樣本，按完成日計算，回購當年及上一年均實現(xiàn)盈利，且當年凈利潤較上一年變動幅度在1%的公司中，當年每股收益不低于上一年的公司數(shù)量占比過半。比如，泰格醫(yī)藥2023年完成近3.7億元的注銷式回購，2023年及上一年公司凈利潤均為20億元左右，2023年公司每股收益2.34元，較上一年小幅提升。富春環(huán)保2020年完成1.71億元的注銷式回購，公司2020年凈利潤較上一年下降，但每股收益保持不變。

　　優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升資金使用效率

　　從回購資金來源看，大多數(shù)公司使用自有資金或閑置資金開展回購，可以提升資金使用效率，使得公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加合理。

　　數(shù)據(jù)顯示，上述812家樣本公司中，回購資金來源為自有資金，且回購?fù)瓿僧斈昙吧弦荒昃鶠橛墓居?55家中，完成回購上一年平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.63次，完成當年提升至0.65次。

　　進一步來看，平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較上一年提升的公司回購金額均值接近4億元，回購金額均值是其余公司的2倍左右，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)ROE）均值超過11%，較上一年提升1個百分點以上。

　　按照回購金額分類可以發(fā)現(xiàn)，回購規(guī)模與ROE呈現(xiàn)一定正相關(guān)性。完成回購超50億元公司當年加權(quán)ROE均值接近21%，上一年均值低于20%；完成回購1億元以下公司加權(quán)ROE均值11%左右，上一年平均9%。

　　以格力電器為例，公司2021年完成回購60億元，同年將回購股份注銷，2021年公司凈利潤微增，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由上一年的0.61次提升至0.63次，加權(quán)ROE由上一年的18.88%提升至21.34%。

　　存在的三大問題

　　值得肯定的是，在上市公司開展大規(guī)?；刭徍螅珹股投融資生態(tài)已大幅改善，回購正成為市場的“造血”機器，是市場資金來源的重要途徑。然而，在目前回購中，仍有以下三方面問題。

　　注銷式回購金額占比偏低

　　與全部回購金額相比，注銷式回購金額占比并不高。按完成公告日計算，2022年以來，注銷式回購金額占全年回購金額比例均低于30%，2024年該比值僅17%左右。

　　2017年至2022年有大量公司完成回購的股份尚未注銷，2019年完成回購的公司中，回購股份注銷的公司數(shù)量占比僅有32.8%，2020年、2021年占比均處于偏低水平。

　　大公司回購力度不足

　　從美國股市來看，規(guī)模較大的公司回購金額普遍較高。最新市值超3000億美元的公司中，2015年以來未實施回購的公司屈指可數(shù)，這些公司回購金額占全市場比例（下稱“回購貢獻度”）超過50%；市值前十公司回購貢獻度超過26%，且基本均由美股“科技七巨頭”貢獻，僅3家公司未實施回購。

　　以蘋果為例，該公司2015年以來回購金額超過6500億美元，單家公司回購貢獻度近14%，同期公司分紅金額不足回購金額的1/5。2015年至2024年，公司股價平均年度漲幅超過30%，凈利潤由533.94億美元增至900億美元以上。

　　從A股來看，大公司無論是參與回購公司的數(shù)量還是回購金額均偏低。截至2025年1月10日，A股市場上市值超千億元的近130家公司中，自2015年以來實施回購的公司有71家，累計回購金額近1900億元，回購金額對全市場的貢獻度為26%。其中市值前十公司，僅有貴州茅臺、寧德時代實施回購，且回購金額貢獻度不足2%，去年12月末，貴州茅臺發(fā)布上市以來首份回購案，擬回購金額上限60億元，成為A股歷史上擬回購金額最高的食品飲料公司。

　　部分公司回購履約率較低

　　隨著監(jiān)管力度的提升，近年來，“忽悠式”回購的案例數(shù)量已基本清零，回購履約率偏低公司數(shù)量大幅減少。按預(yù)案日統(tǒng)計，2024年回購履約率低于30%的公司有6家，公司數(shù)量創(chuàng)2018年以來新低。

　　不過需要注意的是，若實際執(zhí)行情況與披露回購計劃存在較大差異，將導(dǎo)致市場預(yù)期落空，對公司股價造成沖擊。

　　比如*ST富潤，公司2024年6月18日披露回購預(yù)案，擬回購2666.66萬股，當日股價漲停；公司于2024年12月19日公告完成回購273.59萬股，但回購金額占預(yù)案金額下限比值不到15%。自2024年12月20日以來，公司股價下跌超30%。另外，振華新材、凡拓數(shù)創(chuàng)等公司實際回購金額占預(yù)案金額下限比值均低于50%，前者占比不足10%，自完成日以來股價跌幅超過5%。

　　回購的三點建議

　　縱觀全球股市，不僅是美股，港股、英國股市的回購融資比也處于較高水平，英國市場回購金額10余年前便超過融資額。2010年至2024年，美股年度回購金額持續(xù)超越分紅，年均回購超過600億美元，其中標普500指數(shù)成份股貢獻半壁江山，同期該指數(shù)年度平均漲幅超過12%。德邦證券表示，“回購潮”與“市場底”存在一定的相關(guān)性，其本質(zhì)是“回購效應(yīng)”對股價形成了支撐。

　　目前，A股回購已呈顯著積極的態(tài)勢，但回購規(guī)模尚不足分紅規(guī)模的1/10。在加強“忽悠式”回購監(jiān)管的同時，如何有效提升A股回購規(guī)模已然成為當務(wù)之急。對此，筆者主要提出以下三點建議。

　　用好再貸款工具，提升回購力度

　　事實上，2024年A股公司回購預(yù)案金額已首次超越再融資金額，然而完成回購公司中，回購金額履約率不足80%，間接造成了整體回購規(guī)模相比全球市場仍偏低。

　　對上市公司而言，在提高回購履約率的同時可結(jié)合自身現(xiàn)金流狀況，將閑置資金用在“刀刃”上，也可以使用回購增持再貸款等貨幣工具積極開展回購。

　　去年10月20日首批回購再貸款公司公布方案以來，截至今年1月10日，已有近300家公司披露方案，總貸款金額高達380多億元，牧原股份、海康威視、溫氏股份等行業(yè)龍頭企業(yè)，再貸款金額超10億元。

　　強化注銷式回購，提振投資信心

　　相比非注銷式回購，注銷式回購與年化收益率的正相關(guān)性更強，也就是對股價的提振作用更明顯。中國銀河證券研究院表示，回購注銷可以向市場傳遞對未來增長和盈利前景充滿信心的強烈信號，提振投資者信心，促使股價更好地反映公司價值。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，業(yè)績穩(wěn)定、財務(wù)狀況良好、管理層有激勵制度的公司更適合注銷式回購。因此，業(yè)績穩(wěn)健增長且公司治理優(yōu)異的公司可積極擇時開展注銷式回購。

　　大公司帶頭回購，樹立行業(yè)標桿

　　大公司回購在穩(wěn)定自身股價，提振自身發(fā)展信心的同時，可以樹立行業(yè)標桿，引導(dǎo)同行重視“提質(zhì)增效重回報”，激勵同行積極參與回購。目前，A股實施回購的公司主要集中在家用電器、醫(yī)藥生物、電子、電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工等行業(yè)，民營企業(yè)回購金額貢獻度超過六成，國有企業(yè)（地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)）回購金額貢獻度僅兩成左右。國有企業(yè)以及大市值公司作為市場“領(lǐng)頭羊”，可帶頭實施回購，權(quán)衡分紅與回購，利用好回購這一工具強化市值管理。